《非市场化机制与债券定价》系列研究

- 1 - 《非市场化机制与债券定价》 课题研究报告 中国人民大学中债研究所 - 2 - - 3 - 目 录 一、 地方政府隐性担保对城投债发行利差的影响 .......... - 5 - （一）绪论 ........................................ - 7 - （二）文献综述 ................................... - 11 - （三）地方政府隐性担保理论分析 ................... - 19 - （四）实证分析 ................................... - 24 - （五）总结与建议 ................................. - 42 - 二、违约事件影响信用债风险溢价吗？ —来自债券市场的证据 ................................................ - 50 - （一）前言 ....................................... - 51 - （二）文献回顾与研究假设 ......................... - 55 - （三）违约事件前后风险溢价的变化特征 ............. - 59 - （四）研究设计与数据说明 ......................... - 66 - （五）风险溢价变化程度影响因素的实证分析 ......... - 72 - （六）结论与建议 ................................. - 83 - 三、债券市场结构待优化与债券价格异质性—基于 DSGE 模型的分析 - 93 - （一）引言 ....................................... - 94 - （二）四部门动态随机一般均衡模型 ................ - 100 - （三）参数校准 .................................. - 112 - （四）数值模拟结果 .............................. - 114 - （五）结论 ...................................... - 133 - - 4 - 四、股东治理会影响债券信用利差吗？—基于非控股大股东的视角 ............................................... - 138 - （一）引言 ..................................... - 139 - （二）文献回顾与研究假设 ....................... - 141 - （三）研究设计 ................................. - 145 - （四）实证结果检验 ............................. - 152 - （五）进一步分析 ............................... - 171 - （六）结论与启示 ............................... - 179 - 五、 国债非市场定价噪音及流动性因子研究 ............ - 192 - （一）引言 ...................................... - 192 - （二）理论基础与文献综述 ........................ - 193 - （三）噪声因子的构建 ............................ - 199 - （四）噪声因子与其它流动性指标 .................. - 221 - （五）噪声因子对公募基金收益率的解释性 .......... - 229 - （六）结论 ...................................... - 236 - 六、信用风险等级对债券招标价格的影响：来自实验的证据 ............................................... - 242 - （一）引言 ...................................... - 242 - （二）相关研究 .................................. - 242 - （三）实验设计及实验程序 ........................ - 251 - （四）数据分析 .................................. - 257 - （五）结论与建议 ................................ - 271 - - 5 - 一、地方政府隐性担保对城投债发行利差的影响 类承曜 陈瀚斌 摘要：本文借助 2009-2018 年的省级和地级市城投债数据进行实证分析，研究结果显示，地方政府隐性担保确实存在而且显著的影响到了城投债的发行利差。本文以地区人均财政收入、地区人均 GDP、地区人均土地收入代表的财政实力或经济实力上看，财政实力越强的地方政府隐性担保越强，城投债的发行利差越低；从地区人均财政转移支付和税收返还变量上看，获得更多中央支持的省级地方政府往往经济实力较弱，因而城投债的发行利差往往较大。同时，通过区分城投债的担保条款，相比于由第三方担保的城投债，无担保城投债有更强的隐性担保属性，在控制其它因素后，地方政府财力状况越好，第三方担保城投债的发行利差越小，但影响程度要弱于无担保城投债。最后，考虑《关于加强地方政府性债务管理意见》（43 号文）形成的影响，43 号文出台后，地方政府财政实力仍然对城投债发行利差有显著影响，但 43 号文后无担保城投债背后的地方政府隐性担保降低发行利差的作用减弱。由于地方政府隐性担保终究是一种非市场因素，为了提高经济效率，当局应当减少这种非市场因素的影响。在了解地方政府隐性担保的影响后，政策制定者们应当出台相应的政策剥离地方政府与融资平台之间的纽带关系，同时制定 - 6 - 相应的政策来引导城投公司向市场化迈进，以此提高资本市场的融资效率。 关键词：城投债；隐性担保；43 号文；发行利差 - 7 - （一）绪论 1.研究背景和意义 （1）研究背景 城投债是地方政府投融资平台为地方基础设施建设和公益事业等项目筹措资金而公开发行的企业债和中期票据等债务融资工具。其特点体现在地方政府投融资平台（Local Government Financing Vehicles, LGFV）与地方政府的关联性。由于 1994年分税制改革以及旧《中华人民共和国预算法》，地方政府财政收入难以弥补其财政缺口，为了缓解地方财政压力，地方政府以财政出资或是注