有色金属信用研究之一：盈利向好，碳中和重塑铝业新格局

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 段小乐 分析师 SAC 执业编号：S1130518030001 (8621)61038260 duanxiaole＠gjzq.com.cn 吴雪梅 联系人 wuxuemei＠gjzq.com.cn 盈利向好，碳中和重塑铝业新格局 ——有色金属信用研究之一 基本结论  铝产业链以电解铝为核心，分为“铝土矿-氧化铝-电解铝-铝材”四大环节。从行业上游来看，冶炼工艺通常可分为“长流程”和“短流程”，“长流程”以铝土矿为原材料，运用拜耳法或混联法融出得到氧化铝，氧化铝经电解得到电解铝。“短流程”则以废铝为原料，经过有效的预处理、二次熔化提炼可以得到再生铝。从中下游来看，电解铝经挤压、压延、铸造等工艺得到各类铝材。铝的下游终端消费包括建筑、电力电子、交通运输、耐用消费品、包装容器等。  产能置换渐显成效，碳中和再塑新格局。根据 2018 年产能置换要求，我国电解铝行业的合规产能上限在 4500 万吨左右。随着产能置换的推进，电解铝行业产能重新逼近上限，产量恢复增长，产能利用率显著提升。产能结构调整，逐渐由河南、山东向内蒙古、云南和广西等低成本地区转移。  今年两会，“碳达峰”和“碳中和”首次写入政府工作报告，明确提出“制定 2030 年前碳排放达峰行动方案”。近期国家有关部门初步提出到 2025 年有色金属行业力争率先实现碳达峰，2040 年力争实现减碳 40%。电解铝是高耗能、高排放行业，2020 年我国电解铝环节碳排放量为 4.2 亿吨，占全国二氧化碳净排放总量的 5%。电解铝碳排放主要集中在电力环节，火电占比高是主因。在碳中和制约下，电解铝行业格局有望被重塑。第一，电解铝产能总量难以突破上限，新增产能投放可能被限制或延迟，违规落后产能将加速淘汰；第二，电解铝行业的能源消费结构将发生调整，风电、水电等可再生能源占比必将提高；第三，再生铝占比有望提升。  终端需求韧性较强，关注地产和汽车。地产方面，三道红线、集中供地等政策部分限制了房企的拿地积极性，但当前房屋竣工与历史销售之间尚存在较大缺口，预计今年房屋交付量将继续增加，对电解铝需求形成支撑。电力方面，2020 年电源基建投资规模高增有望拉动 2021 年电网投资规模提升，新能源电力占比提升将支撑电网投资长期规模。交通方面，铝是汽车轻量化的首要材料。在汽车电动化和轻量化趋势下，铝用量将持续增加。  铝价持续攀升，盈利显著改善。去年以来，随着产能控制取得成效，叠加下游复工复产拉动需求扩大，库存回落至历史低点，铝价持续快速上行。尽管原材料成本处于较高位，行业盈利仍持续改善，利润创下 2019 年以来新高。短期内供给偏紧的局面仍将延续，预计电解铝价格仍将保持强势运行，利润有望维持在高位。  目前铝行业有存续债规模 10 亿以上的发债主体共 7 家，其中国企铝企信用利差波动相对稳健，民企估值受市场环境影响较大。通过对 7 家主要发债主体的对比分析，我们认为：1）中铝集团、中国铝业和云南冶金集团具有较强的外部支持，其中中国铝业铝资源储备充足，市场占有率高，云南冶金集团具备水电成本优势，业务竞争力强，三者信用资质出色；2）山东宏桥、魏桥铝电和南山铝业的成本优势被削弱，但产品附加值高，其中山东宏桥年内偿债压力较大，但流动性储备较为充裕，两者信用资质较好；3）广西投资集团业务多元，铝板块盈利能力有限，偿债能力有所弱化，可关注其存续债收益率波动风险。  风险提示：1）产业政策变化超预期；2）碳中和政策实施超预期。 2021 年 04 月 18 日 固收专题分析报告 固定收益专题报告 证券研究报告 总量研究中心 固收专题分析报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、铝行业综述 ..............................................................................................4 1、铝产业链综述.........................................................................................4 2、铝资源禀赋分布 .....................................................................................5 二、碳中和重塑产业格局，盈利中枢持续抬升 ................................................6 1、供给端：产能置换渐显成效，碳中和再塑新格局 ....................................7 2、需求端：终端需求韧性较强，关注地产和汽车......................................10 3、价格端：铝价持续攀升，盈利显著改善 ................................................12 三、铝发债主体信用资质分析 .......................................................................14 1、铝行业存量债务情况 ............................................................................14 2、铝发债主体信用资质分析 .....................................................................15 四、小结 ......................................................................................................21 五、风险提示 ...............................................................................................21 图表目录 图表 1：铝行业产业链结构 .............................................................................4 图表 2：电解铝成本构成.................................................................................5 图表 3：2020 年全球铝土矿储量分布 .............................................................5 图表 4：2017 年中国铝土矿储量分布 ..........................................................