公用事业行业灯塔II换频道：环保投资重回资产负债表，重视现金流！

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 行业 研 究 行业投资策略报告 证券研究报告 ＃industryId＃公用事业＃investSuggestion＃中性 (＃investSuggestionChange＃维持 ） 重点公司 EPS 重点公司 18E 19E 评级 龙马环卫 1.15 1.48 审慎增持 东江环保 0.65 0.89 审慎增持 瀚蓝环境 0.99 1.19 审慎增持 伟明环保 1.03 1.39 审慎增持 先河环保 0.77 1.00 审慎增持 聚光科技 1.26 1.66 审慎增持 启迪桑德 1.17 1.49 审慎增持 盈峰环境 0.40 0.52 审慎增持 博世科 0.77 1.09 审慎增持 ＃relatedReport＃相关报告 《兴业环保-2018 年环保与公用事业策略：灯塔》2017-11-27 《兴业环保-2017 年半年度行业投资策略：决战·盛夏》2017-6-25 《兴证环保-2017 年行业投资策略报告：浪奔浪涌，变中求进》2017-12-2 ＃emailAuthor＃分析师： 汪洋 wang_yang@xyzq.com.cn S0190512070002 蔡屹 caiyi@xyzq.com.cn S0190518030002 ＃assAuthor＃研究助理： 敖颖晨 aoych@xyzq.com.cn S0190116120042 团队成员： 汪洋、蔡屹、敖颖晨 投资要点 ＃summary＃外部融资环境收紧是环保行业面临的主要矛盾。环保行业是以 BOT/PPP 等投资、建设、运营为主要模式的行业，呈现资金密集的特征。环保企业建设期收入确认依靠投资驱动，自身经营性现金流难以覆盖投资性现金流支出，必须凭借外部融资实现业务扩展。我们认为，融资能力取决于自身的财务状况以及外部信用、利率环境，而目前无论是内部还是外部，环保公司融资能力遇到瓶颈——内部看，以水处理工程为代表的市政环保企业资产负债率由 2011 年的27.98%上升到 2017 年的 54.08%；外部看，目前货币政策由宽松转向中性，利率上行，企业股权再融资和债务融资均面临较大压力。 运营是环保行业的终极形态——工程潮水退后，公司的价值由运营项目质量决定。2016 年美国环保产业产值达到 3297 亿美元。其中环境服务业产值 2581亿美元，占比 78.3%；环境制造业产值 716 亿美元，占比 21.7%。环境服务业的产值远高于环境制造业。海外前十大环保公司的收入结构亦基本以运营为主。海外发达国家环保市场比较成熟，环保设施大多进入稳定运营状态，对于新增环境治理投入的需求比较低。我们强调，运营是环保行业发展的终极形态。外部融资环境变化，倒逼企业“换频道”——必须看重项目的真实回报率和回款能力，将风险因素纳入项目的筛选中。 重回资产负债表，重视现金流，寻找政策支持和高经营净现金流的公约数！环保行业以往的投资思路是紧盯行业政策，订单驱动。这是因为过去几年货币环境宽松，企业可以轻松加杠杆实现资产负债表扩张，从而推动收入、利润增长。随着货币政策转向稳健中性，我们还必须考虑到企业的融资能力约束。当前的环保投资需要寻找到政策支持和高经营净现金流的公约数！ 政策面：环保高压态势延续，针对性更强！蓝天保卫战三年行动计划、黑臭水体整治专项行动、清废行动 2018 以及环保督查回头看等意味着 2018年的环保执法力度并未放松，并且更有针对性，为环保投资指明方向。重回资产负债表，重视现金流！在手现金充足，自身现金流量好、造血能力强的运营类公司对外部融资的依赖较弱，外部融资环境的变化对这类企业的影响较小，这类企业亦符合环保行业从工程到运营的大趋势。投资建议：看好环境监测、环卫行业及环保运营公司。1）环境监测行业持续景气，未来有望维持 20%~30%的增速。这类公司资产流动性好，变现能力强，对资金的需求相对较小。并且短期借款就足以满足其生产经营需求，更容易获得融资支持。建议关注先河环保、聚光科技。2）环卫行业正处于快速市场化时期，订单加速释放。行业龙头龙马环卫 7.3 亿定增完成，现金充足杠杆低，有望加速扩张。此外，盈峰环境、启迪桑德亦有望受益于环卫市场化进程的加速。3）公用属性强的运营环保企业，造血能力强，凭借稳定而强劲的现金流即可满足投资需求，相对于外部融资的依赖度较小，这类企业的代表是瀚蓝环境、东江环保、伟明环保。 风险提示：环保政策执行力度低于预期，项目进度滞后等。 ＃title＃灯塔 II 换频道： 环保投资重回资产负债表，重视现金流！ ＃createTime1＃2018 年 6 月 11 日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 行业深度研究报告 目 录 1、金融去杠杆、流动性收紧制约行业估值 .......................................................... - 4 - 1.1、环保行业商业模式：从 EPC 到 BT 到 BOT/PPP ...................................... - 4 - 1.2、商业模式决定收入增长依赖融资扩张 ....................................................... - 5 - 1.3、货币政策边际收紧叠加金融去杠杆压制估值 ............................................ - 7 - 1.4、结论：融资约束是当前环保行业的主要矛盾 ............................................ - 8 - 2、他山之石：运营是环保的终极形态 .................................................................. - 9 - 3、政策面：环保高压延续，政策更具针对性..................................................... - 11 - 3.1、第八次环保大会规格力度空前，最高层支持 PPP 发展 ......................... - 11 - 3.2、蓝天保卫战即将全面启动，钢铁超低排放接力火电再出发 .................. - 14 - 3.3、黑臭水体整治专项行动启动，“治理+运营”双轮驱动 ......................... - 18 - 3.4、“清废行动”2018 全面展开，固废危废真实需求有望进一步释放 ....... - 21 - 3.5、拐点与趋势已现，环卫市场进入爆发年.................................................. - 28 - 3.6、PPP 进入规范发展期，现阶段重“量”更重“质” ....................................... - 35 - 4、投资建议：关注高景气行业中的轻资产和运营企业 .................