货币政策的“不变”与“变”

宏观经济 | 证券研究报告 —宏观策略评论 2021 年 1 月 31 日 [Table_Economy] 宏观及策略: 宏观经济 证券分析师：徐高 (8610)66229055 gao.xu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300519050002 [Table_Titl e] 货币政策的“不变”与“变” [Table_Summary]  2021 年 1 月的最后一个工作日（1 月 29 日），国内银行间市场隔夜利率创出了 2013 年“钱荒”之后的最高值。市场中有关货币政策是否到了收紧拐点的讨论随之升温。  当前疫情发展仍然存在较高不确定性，国内货币政策没有到全面收紧的时候，我国货币市场利率围绕公开市场操作利率波动的格局并未被打破。2021 年，美联储加息的概率极低，我国上调公开市场操作利率的可能性也不高——国内货币市场短期利率的波动中枢应该在当前水平维持一段时间。  在货币市场短期利率围绕公开市场操作利率波动的不变格局下，国内货币政策操作也有明显变化——应对外汇流入带来的流动性冲击成为货币政策的主要矛盾之一。外汇流入带来的流动性先体现在实体经济，然后再体现在货币市场；而且相比货币市场流动性而言，实体经济的流动性更难被对冲。因此，在全球进入再循环，我国外汇流入加大的时候，我国 2018 年以来的“宽货币、紧信用”格局可能被逆转为“紧货币、宽信用”格局。  “紧货币、宽信用”将有利于实体经济资产价格，不利于金融资产价格。国内债券收益率将持续面临上行压力。A 股市场前景仍然看好，但风格会加速向低估值周期股切换。 2021 年 1 月 31 日 货币政策的“不变”与“变” 2 2021 年 1 月的最后一个工作日（1 月 29 日），国内银行间市场隔夜利率创出了 2013 年“钱荒”之后的最高值。隔夜利率飙升显示了货币市场资金面的收紧。在 1 月的最后一周里，人民银行通过公开市场净回笼资金 2300 亿元，与前一周 5980 亿元的净投放形成了鲜明反差。在货币市场利率随人民银行资金净回笼而显著上升之时，市场中有关货币政策是否到了收紧拐点的讨论也随之升温。（图表 1） 图表 1. 2021 年 1 月 29 日，银行间隔夜回购利率创出了 2013 年“钱荒”之后的最高值 资料来源：万得，中银证券 0123456789101112132012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021隔夜回购利率隔夜回购利率（50日滚动均值）利率（%）mNsRrPwPmNrRsNnOoRtPpO7NcM7NmOqQoMrQlOqQsQfQmMpM9PnNrRuOmNnPwMsRvN 2021 年 1 月 31 日 货币政策的“不变”与“变” 3 1. 货币政策的“不变” 当前疫情发展仍然存在较高不确定性，国内货币政策没有到全面收紧的时候。截止 2021 年 1月底，全球新冠累计确诊病例数已经超过 1 亿例。目前，欧美国家的日度新增确诊病例数虽然相比2020 年底略有下降，但仍然处在较高水平。而在 2021 年元旦之后，我国国内的新增确诊病例数也明显反弹，全国（除湖北以外）的日度新增确诊病例数在今年 1 月创出了 2020 年 3 月以来的新高。尽管当前的新增确诊数仍远远小于 2020 年 2 月疫情刚爆发时的数量，但疫情的反复仍凸显了抗疫工作的复杂性。此外，虽然疫苗已经在国内外开始接种，但受制于疫苗的产能瓶颈，接种速度仍然偏慢，难以在短期内立竿见影地终结疫情的蔓延。总的来说，新冠疫情的发展仍然有相当高的不确定性，继续给经济运行带来不小的障碍。在这种不确定性的环境中，国内货币政策的主要目标仍然是维护经济增长和金融市场稳定，并不具有全面收紧的条件。（图表 2） 图表 2. 2021 年 1 月，国内新冠新增确诊病例数明显反弹，经济前景的不确定性仍然很高 资料来源：万得，中银证券 从 2020 年 3 季度开始，国内货币政策着力引导货币市场短期利率围绕公开市场操作利率波动。2020 年上半年，货币市场短期利率（如 7 天回购利率）曾一度显著低于人民银行公开市场操作利率（7 天逆回购利率）。但随着国内疫情的逐步受控，人民银行退出“危机应对式的极度宽松货币政策”，进入“常态式宽松货币政策”，货币市场短期利率就进入围绕公开市场操作利率波动的状态，一如 2019年。这是人民银行的有意为之。在 2020 年 11 月 26 日发布的《2020 年第三季度中国货币政策执行报告》第 11 页中，人民银行说道：“引导货币市场利率围绕公开市场操作利率在合理区间内平稳运行……公开市场操作利率作为市场短期利率中枢的作用持续增强。”【1】 “永煤事件”的影响已经逐步淡去，货币市场利率有低位回升的必要。2020 年 11 月 10 日，河南永城煤电控股集团有限公司（简称“永煤”）发布公告，称无法足额偿付到期的 10.32 亿债券本息。“永煤”这样国企债券的违约大超预期，震动了市场。为了平息市场的紧张情绪，人民银行随后加大了流动性投放力度，让货币市场利率在“永煤事件”后的两个月里明显低于公开市场操作利率。但随着永煤事件余波淡去，人民银行继续维持低利率的必要性下降，提升利率的诉求上升。从这个角度来看，2021 年 1 月末市场利率的上升也属正常——市场利率既然是围绕公开市场操作利率波动，那就应该既有低于公开市场操作利率的时候，也有高于公开市场操作利率的时候——货币市场利率围绕公开市场操作利率波动的格局并未被打破。（图表 3） 050000100000150000200000250000300000350000010020030040050060070080090010002020-22020-52020-82020-11中国除湖北以外所有省份美国（右轴）日度新增确诊病例数（例）日度新增确诊病例数（例） 2021 年 1 月 31 日 货币政策的“不变”与“变” 4 图表 3. 2020 年 3 季度以来，人民银行有意识地引导货币市场利率围绕公开市场操作利率波动 资料来源：万得，中银证券 2021 年，美联储加息的概率极低，我国上调公开市场操作利率的可能性也不高——国内货币市场短期利率的波动中枢应该在当前水平维持。2015 年 8 月“811 汇改”之后，我国与美国的货币政策联动性明显增强，我国公开市场操作利率（7 天逆回购利率）与美联储联邦基金利率变动方向趋于一致。过去一年以来，美联储已经多次向市场发送了清晰信号，表明美国宽松货币政策会持续相当长时间，2021 年美联储上调联邦基金利率的可能性极低。在美联储不加息的时候，人民银行上调公开市场操作利率的概率也很低。这样一来，我国货币市场短期利率应该不会持续走高，而更可能会做水平震荡。（图表 4） 图表 4. 2015 年“811”汇改后，我国公开市场操作利率与美国联邦基金利率联动性增强 资料来源：万得，中银证券 11.522.533.54201620172018201920202021