宏观经济：如果美指跌到80，人民币兑美元能升破6吗？

宏观经济| 证券研究报告 —点评报告 2021 年 1 月 27 日 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 宏观及策略: 宏观经济 [Table_Economy] 证券分析师：管涛 (8610)66229136 tao.guan@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300520100001 联系人：付万丛 wancong.fu@bocichina.com 一般证券业务证书编号：S1300120090034 [Table_Analyser] [Table_Title] 如果美指跌到 80，人民币兑美元能升破 6 吗？ [Table_Summary] 尽管人民币走势与美元指数互为镜像，但可借鉴数据少和弹性估计值低，导致难以用美指单一变量来研判人民币汇率走势。  自"811"汇改以来，人民币中间价走势与美指互为镜像。简单的实证分析结果显示，美元兑人民币汇率中间价与美元指数之间的弹性估计值并不高。由于模型拟合度较低，说明单一美元指数对美元兑人民币中间价汇率变动的解释度不强。理由一是影响人民币汇率的因子很多，即有我国内在因素，也有外部因素，单凭一个美元指数无法完全涵盖所有的信息；理由二是人民币汇率政策是维持一揽子货币稳定。  新汇率政策可借鉴的历史数据较少，其中美元仅在 2017 年和 2020 年贬值，此期间境内外汇供需状况和市场汇率预期也明显不同。从前述弹性估计值推算，美元指数跌至 80，人民币汇率升破 6 的难度不小。  慎将适应性预期用于研判美元指数。部分美元利空因素或在 2021 年下半年有所反转，如美国经济复苏和美联储收紧预期出现。当前美德利差走扩也减小了美元再次大幅贬值的概率。  风险提示：海外疫情超预期，政策不及预期，全球经济恢复不及预期。 2021 年 1 月 27 日 如果美指跌到 80，人民币兑美元能升破 6 吗？ 2 一、2015 年以来美指走势与人民币汇率的变动关系 “811”汇改后，洲际交易所（ICE）美元指数走势与人民币兑美元汇率（本文如非特指，人民币汇率均指人民币兑美元双边汇率）中间价存在较强的镜像关系。尤其是自 2016 年 2 月引入人民币汇率中间价报价机制以来，在不使用逆周期调节因子的情况下，中间价就是由上日银行间市场下午四点半收盘价与篮子货币汇率走势两因素决定，其中隐含着美指强人民币贬值、美指弱人民币升值的逻辑。 从 2016 年初至 2020 年底，以 10%为技术性牛熊市标准来看，美指走过了两轮牛熊切换：牛市期分别升值 11.6%（2016 年 5 月 2 日至 2016 年 12 月 20 日）和 15.9%（2018 年 2 月 15 日至 2020 年 3 月 19 日），熊市期分别贬值 14.3%（2016 年 12 月 21 日至 2018 年 2 月 14 日）和 12.7%（2020 年 3 月 20 日至 2020年 12 月 31 日）。目前美指正在试探 2018 年 2 月的低点，而人民币汇率中间价较 2018 年 4 月 2 日 6.2764高位仍有近 2000 基点的距离（见图表 1）。 过去 5 年，人民币汇率中间价同比变动率分别为-6.39%、6.16%、-4.79%、-1.62%和 6.92%；相应的，美指分别为 3.73%、-9.89%、4.14%、0.39%和-6.73%（见图表 1）。 图表 1.人民币汇率中间价与美元指数 资料来源：万得，中银证券 注：2020 年 3 月 20 日至今尚难以确认美元指数低点，所以未在图中标出这一轮贬值最低点。 “811”汇改后，美元兑人民币汇率弹性和最大振幅均有所提升。从弹性上看，过去 5 年，美元兑人民币周度环比的波动率（标准差）为美指的 50%左右，较汇改前的微小波动明显有所提升。而且，是否使用逆周期因子并不引起波动率显著改变。2018 年和 2019 年美元兑人民币汇率的波动率上升或与中美贸易摩擦冲击有关（见图表 2）。从最大振幅上看，两者关系与波动率相似：除了 2018 年和 2019年外，人民币年最大振幅为美指的 60%左右，表明人民币较美元更为稳定，与我国有管理的浮动汇率安排相符（见图表 3）。 当前，随着美指快速下行和人民币汇率持续走高，市场有声音认为美指 2021 年年内可能跌至 80，并由此预计人民币兑美元有望升破 6 比 1。本文拟就此进行探讨。 pOoNrPuNnMrRsNoNqPmQpO7N8Q9PtRqQpNqRjMpPoPeRmOqP8OoMmPwMmPoOwMtRmP 2021 年 1 月 27 日 如果美指跌到 80，人民币兑美元能升破 6 吗？ 3 图表 2. 美元兑人民币汇率与美元指数周度环比波动率（标准差） 图表 3. 年度人民币汇率与美元指数最大振幅 资料来源：万得，中银证券 资料来源：万得，中银证券 注：最大振幅=全年最大值/全年最小值-1。 二、美元指数走势与美元兑人民币汇率中间价变动的弹性分析 我们使用美指周度环比变动率（2016 年 1 月至 2020 年 12 月）对美元兑人民币汇率中间价环比变动率进行回归分析。线性回归结果显示，后者相对美指变动的弹性较低：美指弹性估计值为 0.283，即美元指数每涨跌 1%，美元兑人民币汇率中间价涨跌 0.283%；是否含有常数项并不影响参数估计值（见图表 4）。而且，虽然美指的弹性估计值在统计上高度显著，但拟合度仅 0.24，表明美指变动仅能解释 24%的中间价变动，模型解释力度不强。 我们做了两组检验。一是美元兑人民币汇率变动滞后项是否影响当期人民币变动。结果显示人民币具有趋势强化效应，这不同于美指的均值回归效应。美指滞后项对当期美指变动影响显著为负，说明美指涨多了会跌，跌多了会涨。美指弹性估计值在含有滞后项的检验中未出现显著改变。二是分组比较弹性估计值是否因使用逆周期因子而出现显著变化。结果表明，虽然使用逆周期因子期间弹性较高，但也仅有 0.3 左右。而且，拟合值依然偏低（见图表 4）。 图表 4. 实证分析结果 全部样本（201601-202012） 使用逆周期因子（201706-201712,201809-202010） 不使用逆周期因子（201601-201705,201801-201808，202011-202012） 美元指数 0.283*** 0.283*** 0.288*** 0.301*** 0.258*** 中间价滞后项 - 0.104* 常数项 无 有 有 有 有 样本数 247 247 247 138 109 拟合值 0.24 0.24 0.26 0.27 0.21 资料来源：万得，中银证券 注：***代表显著性为 1%，**代表显著性为 5%，*代表显著性为 10%。 2021 年 1 月 27 日 如果美指跌到 80，人民币兑美元能升破 6 吗？ 4 模型解释力度低可能有两方面因素。一是影响人民币中间价的因子很多，如我国经济基本面、经常账户差额、贸易形势、货币政策（2018 年美联储加息期间我国央行实施货币宽松