金属行业深度研究报告：镍，电动汽车需求开启行业新周期

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 行业 研 究 行业深度研究报告 证券研究报告 ＃industryId＃ 行业 ＃investSuggestion＃ 推荐 ( ＃investSuggestionChange＃ 维持 ） 重点公司 重点公司 评级 华友钴业 审慎增持 盛屯矿业 审慎增持 来源：兴业证券经济与金融研究院 ＃relatedReport＃ 相关报告 《华友钴业：把握至暗时刻的两大预期差，寻找华友的市值空间》2020-04-08 《华友钴业：布局镍和前驱体项目，彰显“二次创业”决心》2020-05-24 《盛屯矿业(600711)中报点评：Q2 业绩环比改善，看好印尼镍项目放量和钴业务成长性》2020-08-11 ＃emailAuthor＃ 分析师： 邱祖学 qiuzuxue@xyzq.com.cn S0190515030003 王琪 wangqi19@xyzq.com.cn S0190520120001 ＃assAuthor＃ 研究助理： 赖丹丹 laidandan@xyzq.com.cn 于嘉懿 yujiayi@xyzq.com.cn 投资要点 ＃summary＃ ⚫ 镍资源储备丰富，但分化严重；高品位硫化镍矿资源稀缺，红土镍矿逐渐成为中流砥柱。根据 USGS2019 年统计，全球探明镍储量约 8900 万金属吨，从具体细分来看，其中 39%为硫化镍矿，其余约 61%为红土镍矿；产量方面，受限于近年来未有新的硫化镍矿发现；加之随着 RKEF 工艺突破，红土镍矿供应规模大幅抬升，2000-2019 年硫化镍矿产量占比由 60%下滑至约 39%，并且这个比例仍在缩小。预计红土镍矿将成为全球镍供给中流砥柱，尤其印尼红土镍矿开发将成为全球镍开发的主要增量与趋势。 ⚫ 镍的新周期已经开启：传统不锈钢产业升级带来稳定需求增长，电动汽车高镍化趋势引领行业开启新周期。（1）不锈钢：不锈钢仍是主要下游，占全球原生镍消费 70%，过去十年全球不锈钢需求稳健增长，行业景气度显著高于传统钢铁行业，我们判断未来全球不锈钢下游需求仍能保持 5%的复合增长；（2）动力电池：2019 年全球电池领域镍需求占比约 5%，随着新能源汽车销量快速增长，高续航、高镍三元正极材料发展趋势已定，未来电动汽车动力电池所需的硫酸镍需求或将进入爆发期，成为镍需求的最大新增点。预计 2020-2025 年，全球电动汽车对镍需求量或将从 2020 年约 10.7 万吨镍金属量大幅提升至 2025 年的 60 万吨镍金属量，需求端 2020-2025 年均复合增速高达 41%，预计电池领域需求占比将从 5%提升到 17%。得益于电池领域需求，预计2024-2025 年将迎来持续供给短缺，预计 2025 年全球镍供给缺口约 7.9 万吨。 ⚫ 红土镍矿高压酸浸（HPAL）或将是动力电池领域镍源的主流工艺，未来将成为锂电材料龙头企业的强大竞争壁垒。红土镍矿主要开发工艺包括火法 RKEF、湿法 HPAL 两类，（1）火法 RKEF 工艺：主要包括镍铁工艺，镍锍工艺（高冰镍），适用于处理镍品位相对较高的腐殖土型红土镍矿，截至目前，红土镍矿高冰镍工艺及技术仍不成熟，或难成为动力电池镍源供应主流；（2）湿法 HPAL 工艺：主要适用于褐铁矿型红土镍矿(镍含量较低，耗酸量少)，未来高压酸浸（HPAL）工艺路径相较于其他硫酸镍更具备成本优势，HPAL 将是红土镍矿湿法工艺的主流。我们判断由于 HPAL 本身的技术、投资、运营的门槛很高，率先卡位布局 HPAL 的锂电材料龙头企业将构建强大竞争壁垒。 ⚫ 国内企业持续加码红土镍矿开发，占据全球先发优势。海外镍资源开发项目主要集中于印尼、巴新等地区和国家，典型湿法项目包括中冶集团巴新瑞木项目、华友钴业印尼华越项目、格林美印尼青美邦项目、力勤印尼 OBI 岛项目等；随着开发进度的持续推进，或将重构全球 EV 领域镍源供应格局。除此，包括 CATL/TESLA 等优势企业均显现印尼镍项目布局意图，进一步彰显湿法镍资源在电池-EV 供应链中的战略重要性。 ⚫ 推荐标的：华友钴业，盛屯矿业。（1）华友钴业：公司旗下控股公司印尼华越公司（持股 57%）正积极推进印尼 Morowali 6 万吨镍金属量湿法冶炼项目；作为最早一批涉足印尼红土镍矿高压酸浸湿法冶炼项目的全球领先企业，目前公司各项在建工程推进顺利，预计于 2021 年底建成投产；通过与国内镍铁/不锈钢龙头生产商青山集团等合作，在保障资源来源基础上，借助青山集团运营的 Morowali 成熟不锈钢工业园，进一步降低了公司的项目 CAPEX 以及外部风险，加之成熟建设&运营团队的加盟，未来印尼镍项目，将成为华友钴业“二次创业”的主战场，值得重点关注。（2）盛屯矿业：公司旗下控股子公司友山镍业在印度尼西亚纬达贝工业园投建年产 3.4 万吨镍金属量高冰镍项目，已于 2020 年底实现投产，目前主要产品为 NPI，未来发展值得期待。 风险提示：镍金属价格大幅下跌；镍铁不锈钢领域终端需求低于预期； 印尼镍项目开发不及预期等 ＃title＃ 镍:电动汽车需求开启行业新周期 ＃createTime1＃ 2021 年 01 月 13 日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 行业深度研究报告 目 录 1、镍产业链概述：资源总量丰富，但高品质硫化镍矿资源储备枯竭；新能源应用为战略增长点 ............................................................................................................ - 6 - 2、资源端：硫化镍矿增量不足，红土镍矿为主要开发方向 ............................. - 11 - 2.1、硫化镍矿资源：新发现硫化镍矿项目储备不足 ......................................... - 13 - 2.2、红土镍矿资源：多分布于印尼、菲律宾等热带地区 ................................. - 15 - 2.2.1、菲律宾红土镍矿：低镍型红土镍矿为主，全球产量占比约 16% .......... - 16 - 2.2.2、印尼红土镍矿：头部矿山供给优势集中，国内企业开发优势显著 ..... - 19 - 2.2.3、巴西、俄罗斯、澳大利亚：镍矿产量逐步下行 ..................................... - 22 - 3、需求端：动力电池成为镍需求爆发的引擎..................................................... - 24 - 3.1、不锈钢：目前全球镍消费核心，未来仍将保持平稳增长 ......................... - 25 - 3.1.1、我国不锈钢行业集中度较高 ............