钛白粉行业深度：扬帆起航，再续景气

本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供，由中信建投（国际）证券有 限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。 证券研究报告·行业深度报告 钛白粉行业深度：扬帆起航，再续景气 钛白粉：不可替代之颜料、产业链垂直一体化为关键 钛白粉性能基本不能被其他材料替代；成本构成来看，原材料的成本占比在 60%以上，其中钛矿占比普遍在 30-35%，产业链垂直一体化至关重要，对比海内外钛白粉龙头，特诺因原料配置最为齐全，其 EBIT 优势最强，而龙蟒和科慕处于第二档。 钛矿： 全球供应格局集中，资本开支底部价格中枢向上 全球钛原料年产量（折 TiO2）740 万吨，其中氯化法钛原料产量400 万吨，占比 56%；中国凭借低品位钛铁矿的丰富储量，钛原料产量占比排名第一达 31%；但氯化法钛原料中，力拓、特诺、Iluka 三家占据 65%市场分额，更高品位（>80%）氯化法钛原料中，CR3 市占率进一步提至 73%，CR7 则是 86%。资本开支方面，2015-2017 年主要巨头底部徘徊；供给端方面，高品位金红石矿在 2017 年产量达到高峰，Iluka 预计在 2018-2024 年金红石矿的供给将呈现下滑态势；四巨头中，仅 Kenmare、特诺未来 2 年有明确的扩产计划；全球的钛精矿仍会有一定的供需缺口。 钛白粉之供给： 海外供应格局稳定，中国集中度愈发提高 海外的钛白粉行业集中度极高：科慕、泛能拓、特诺、亨斯迈占据海外 80%左右的产能，而仅有科慕有 20 万吨扩产计划，推迟到 2021-2022 年；国内硫酸法钛白粉禁止新建，仅有两家技改扩产-中核钛白 10 万吨、金海钛业 10 万吨；氯化法存在技术壁垒，扩产较多但是以龙蟒佰利为主，龙蟒佰利自身的市占率将由 2017年的 15.2%提升至 2022 年的 24.0%甚至更高，编制供给增速表，以比较乐观的预期：2021 预计在 5.4%，2022 年预计会在 8.8%（实际情况估计会存在一定的滞后或者不及预期）。 钛白粉之需求： 2021 年有望开启景气上行强周期 中期维度，国内新房销售增速放缓，存量翻修来补；2020 年美国房地产强势增长：同比增速达 38%以上， 2021 年美国房地产后周期的化工需求，特别是钛白粉有望呈现高增速态势。长期维度，年均消费增长率与全球 GDP 增速相当，全球市场波动围绕 GDP波动（长鞭效应以及库存影响），而 2020 年已经开启景气复苏，虽被疫情短期打断，但 2021 有望迎来更强景气上行。 钛白粉之价格研判： 全产业链有望迎来强景气周期 短中期特别是 2021 年供需将紧平衡甚至失衡，有望迎来强景气周期；长期受钛精矿支撑以及扩产有序、龙头集中度提升，价格中枢有望在历史中位数附近维持，周期波动减弱。 重点推荐：龙蟒佰利 龙蟒佰利既具备极强的成本优势和技术优势，同时其未来新增项目较多，成长性极高，大象起舞不停步，持续重点推荐，详情参考我们前期公司深度。建议关注中核钛白。 风险提示 原材料大幅波动的风险，供给过剩的风险，宏观经济受创的风险。 维持 强于大市 郑勇 zhengyong@csc.com.cn 010-85130262 SAC 执证编号：S1440518100005 发布日期： 2021 年 01 月 12 日 市场表现 相关研究报告 2020.05.07 【中信建投化学制品】龙蟒佰利(002601):高歌猛进，如龙似蟒 -15%5%25%45%65%2020/1/132020/2/132020/3/132020/4/132020/5/132020/6/132020/7/132020/8/132020/9/132020/10/132020/11/132020/12/13化学制品上证指数化学制品 行业深度报告 行业简称 请参阅最后一页的重要声明 目录 钛白粉：不可替代之颜料、产业链垂直一体化为关键........................................................................................ 5 钛矿：全球供应格局集中，资本开支底部价格中枢向上 .................................................................................... 7 钛白粉之供给：海外供应格局稳定，中国集中度愈发提高 .............................................................................. 12 钛白粉之需求：2021 年有望开启景气上行强周期 ............................................................................................. 18 钛白粉之价格研判：全产业链有望迎来强景气周期.......................................................................................... 22 推荐标的 ................................................................................................................................................................. 24 风险提示 ................................................................................................................................................................. 26 oPmPrPxOpOqQtMsRqPqMqRaQ8Q6MtRpPoMpOiNpPrQiNrQmO9PoMoNvPrQnNNZtPpP 行业深度报告 行业简称 请参阅最后一页的重要声明 图表目录 图 1：氯化法钛白粉成本构成 ....................................................................................................................... 5 图 2：龙蟒佰利成本构成 ............................................................................................................................... 5 图 3：龙蟒佰利收购前后毛利率对比 ...............................