航空运输行业：优质民营航司的黄金期才刚刚开始

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 行业 研 究 行业深度研究报告 证券研究报告 ＃industryId＃ 航空运输 ＃investSuggestion＃ 推荐 ( ＃investSuggestionChange＃ 维持 ） 重点公司 重点公司 20E 21E 评级 春秋航空 -0.85 2.84 买入 华夏航空 0.42 0.76 审慎增持 吉祥航空 -0.42 0.16 审慎增持 ＃relatedReport＃ 相关报告 《疫苗接种“两步走”公布，免疫屏障将逐步形成》2020-12-20 《民航评审规则修订，监管放松持续验证》2020-12-12 《市场调节价航线增加，万事俱备静待供需反转》2020-11-29 《快捷通道启动，中日航线恢复或超预期》2020-11-25 《监管放松周期开启，十四五是民营航企的黄金期》2020-09-23 《走在曲线之前：航空机场复苏的三大拐点》2020-07-18 《国内运输量持续复苏，中韩国际班次扩容》2020-07-11 《航空公司如何走出危机：美国经验和展望》2020-06-01 《航空投资策略：供给出清剩者为王，Q2 国内需求有望逐渐复苏》2020-04-16 ＃emailAuthor＃ 分析师： 张晓云 zhangxiaoyun@xyzq.com.cn S0190514070002 王品辉 wangph@xyzq.com.cn S0190514060002 孙修远 sunxyyjs@xyzq.com.cn S0190518070002 投资要点 ＃summary＃  春秋航空市值突破 500 亿，民营航司异军突起，率先盈利、日韩国际弹性大，认可度提升推动了本轮上涨，但这只是开始。我们认为春秋航空仍处于α能力不断验证的初期，成本差异化、运力/时刻剪刀差，运营能力和模式仍将得到市场肯定，未来随α的持续验证和β弹性的率先爆发，黄金期才刚刚开始。  我们在 2020 年 9 月 17 日的深度报告《监管放松周期开启，十四五是民营航企的黄金期》中提出“2020-2025 年是下一个监管放松周期”。提到：“航班准入、放开了北上广最大航班量限制，随着经济内循环不断推进，政策面的放松已经开始。结合以北京大兴、上海浦东、成都天府等一二线枢纽机场在2019-22 年集中产能释放，“十四五”期间民营航企将迎来春天，我们判断中小航企将充分受益这个过程。”近期政策不断释放利好：9 月北上广航班准入放松，10 月冬春航季时刻放量，大中城市准入大幅放松，12 月《航线航班评审规则（修订版）》出台，取消核准航线最大航班量限制，调整航班申请条件中的航班执行率及“五率”指标，资源配置更加市场化，从历史评比看，春秋航空在航班执行率和“五率”指标的评比中有明显优势（唯一一家两年评价全部获得 A 档），未来或在枢纽航线申请上获得优势。  民营航企规模增长有持续性，增速持续快于行业。受疫情预期影响，行业中期运力增速下降，但民营航企凭借优秀的管理能力逆势扩张。春秋航空 21/22年分别引进 15/12 架飞机，吉祥航空 21/22 年分别引进 8/10(含 787 宽体)架飞机，华夏航空手握大量国产飞机订单，增速有望维持 20-25%以上。市占率将不断提升。同时中期有大批新增产能建成投产，时刻获取将突破瓶颈。  自由竞争中胜出概率高、大众化空间广阔。民营航企在自由竞争中优势更加凸显，胜出概率高，同时在大众化过程中将扮演关键角色，将持续受益渗透率增长和中等收入群体的比例上升，预计增速将持续快于全行业增速。  17-19 年强监管蛰伏等待，21-25 年十四五将是春秋航空等优质民营航企的爆发期。从历史行情看，春秋的估值中枢为 25-30 倍 PE。十四五预期监管放松，政策导向扩大内需、时刻放量、运力增速超过行业水平，春秋将在十四五期间实现估值和业绩双升。  投资策略：监管放松政策拐点显现，时刻放开+市占率提升，“十四五”民营航企价量齐升迎来黄金时代。后疫情时代，民营航企率先盈利，逆势扩张；在民航大众化、自由化的浪潮中，渗透率空间大，有充分增长空间。继续强烈推荐渗透率提升+规模增速快+政策放松+低成本竞争优势，业绩、估值弹性依然巨大的春秋航空；推荐差异化定位、享受成本收入双弹性的吉祥航空；推荐率先扭亏，规模增长确定性强的支线龙头华夏航空。 风险提示：疫情影响和相关政策的不确定性，行业供需失衡，宏观经济增长失速，国际贸易摩擦升级，空难、恐怖袭击、战争、疾病爆发等不确定性事件 ＃title＃ 优质民营航司的黄金期才刚刚开始 ＃createTime1＃ 2021 年 1 月 6 日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 行业深度研究报告 目 录 一、政策密集出台，监管放松不断验证 ................................................................ - 3 - 1.1、2020 年 9 月《冬春航季国内航线航班评审相关工作的通知》 ............... - 4 - 1.2、2020 年 10 月冬春换季，枢纽航线继续增加............................................. - 4 - 1.3、2020 年 12 月《中国民航国内航线航班评审规则（征求意见稿）》 ....... - 8 - 二、民航大众化空间广阔 ...................................................................................... - 11 - 三、十四五民营航企有望迎来盈利和估值双升 .................................................. - 13 - 2.1、单机盈利弹性空间巨大 ............................................................................. - 13 - 2.2、估值修复仍在路上 ..................................................................................... - 17 - 投资策略 .................................................................................................................. - 18 - 风险提示 .................................................................................................................. - 18 - 图表 1、21 世纪以来民航业管制周期——时间轴 ..................