兼转债12月展望及11月回顾：享受月初，期待跨年

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 固定收益 可转债研究 证券研究报告 分析师： 黄伟平 S0190514080003 左大勇 S0190516070005 ＃assAuthor＃ 研究助理： 雷霆 ＃relatedReport＃ 相关报告 20201122 从本钢转债说起 20201115 信用冲击有限，中期主线不改 20201109 积小胜，待佳期——2021 年转债年度策略 20201101 待靴子落地——Q3 基金转债持仓分析及策略观点 20201025 换手率：从特例到规律 20201018 从银行转债切入 20201008 又是出发时——兼转债 10 月展望及 9 月回顾 投资要点 ＃sumary＃ 经济修复+信用仍宽的主线逐渐加强 ⚫ 基本面复苏继续，上中下游或有共振，这是与 3 月至 7 月/8 月至 9 月是不同情况。另外需要补充的是：1）从产量上看上游钢材、中游纸板、水泥和下游汽车景气度更高，而智能手机短期则有压力；2）海外经济回暖显示出对于疫情的“抗性”。流动性方面短期资金成本比较稳健但表征长期资金的存单利率实际上持续走高，股市相比债市环境稍好，因为社融同比增速维持高位且 10月以来的赚钱效应吸引着资金流入。 ⚫ 权益资产更为舒适，而相对便宜的顺周期品种性价比更佳，北向资金流向与此吻合。而如果考虑到 2021 年货币政策进一步正常化，社融同比增速进一步下降应该是大概率事件，那么短期信用较宽的时点就显得尤为重要。 2017 年年底的借鉴意义 ⚫ 2017 年 9 月是经济回升高点随后韧性维持，当年是紧货币+紧信用组合，不过在基本面较强的情况下沪深 300 成为核心资产。如果站在 2017 年 11 月作出展望，需要考虑：1）偏强的基本面和不太有利的流动性情况；2）优质蓝筹白马已经上涨近 2 年，估值并不便宜。这与当前对明年的展望有类似之处。 ⚫ 2017 年年底、2018 年年初出现了食品饮料、家电、银行和地产板块的冲高，需要注意：1）17Q4 部分前期热点领域基本面数据出现下滑；2）食品饮料、家电 12 月初上涨，银行、地产 12 月末上涨的节奏差异可能分别指向回调加仓、临近跨年时点底仓布局和博弈银行股两条思路。 12 月展望：月初行情正在，月度行情期待 ⚫ 当前顺周期品种逐渐成为行情核心且恰逢年底，这无疑应当对银行股多一份期待，同时其当前估值相比 2017 年年底更有吸引力（虽然部分机构投资者的思路转向或许需要较长时间）。根据今年的日历效应特点月初或成为行情起跑点，但持续性依赖增量资金的强度。此外，调整较多且受政策和风险偏好驱动的板块也值得留意。 ⚫ 转债择券重视股票主线，适当关注板块涨幅滞后品种的博弈机会：1）继续强调金融品种的配置价值，如光大、张行、国君、国投；2）基本面修复确定性较高、预期比较波折但内在竞争力较强的标的最具性价比，关注交运、采掘、炼化、工业金属、汽车和通信；3）业绩支撑较强或边际修复较快的高价标的或二线品种可继续参与；4）偏低价格的顺周期品种可以期待补涨。 风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期。 ＃ti 享受月初，期待跨年 ——兼转债 12 月展望及 11 月回顾 ＃createTime1＃ 2020 年 11 月 29 日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 可转债周报 报告正文 随着美国大选逐渐落地、全球风险偏好提升，11 月 A 股再度展现出赚钱效应，而相比 10 月低估值+顺周期成为明显主线。信用冲击之下，相关品种仅受到暂时影响，在政策积极应对和大宗商品价格持续上涨的带动下顺周期股票持续走强。转债层面 10 月机会要明显好于 11 月，10 月估值提升使得赚钱相对容易而 11 月偏债底仓品种遭受了不小压力，同时部分机构核心高价品种出现调整。因此，4 季度前面两个月转债的体验与股票可能是相反的情况。 展望 12 月，转债市场的主线在哪？投资策略又该如何考虑？本月展望将就当前基本面和市场状态，以及历史上相似阶段的情况去寻找线索。 经济修复+信用仍宽的主线逐渐加强 ⚫ 复苏继续，上中下游或有共振 疫情之后的经济修复节奏在投资者“观感”上大致可以分为两段：1）3 月至 7 月具有比较明显的对冲特征，社零和制造业投资修复较慢；2）8 月至 9 月房地产投资数据比较平稳，基建不及预期，社零和制造业投资同比增速明显回暖。而 10 月经济数据则是另外一番图景：地产、老口径基建、制造业投资单月同比增速分别为12.7%（前值为 12%）、7.3%（前值为 4.8%），3.7%（前值为 3%），数值同时走高，社零当月同比上行 1 个百分点至 4.3%，其中餐饮、可选消费继续改善。 虽然工业增加值（10 月同比增速为 6.9%，与 9 月持平）并未上升意味着工业生产“填坑”接近完成，但投资、消费的带动惯性仍在，主要生产资料的价格也在 11月纷纷抬升。从库存维度出发：1）库存同比数据指向上中下游行业大多进入被动去库阶段，部分需求较强的行情进入主动补库通道；2）10 月 PMI 数据中原材料价格和产成品价格指数分别上升 0.3 和 0.7 个百分点，原材料和产成品库存分别下降 0.5 和 3.5 个百分点，与上述判断吻合。 图表 1：10 月经济数据中投资改善，消费结构继续好转 图表 2：10 月生产资料价格震荡，但 11 月再次向上 注：右图生产资料价格数据分别来自 Wind 的“市场价:山西大混(Q5000):全国”、“市场价:电解铜:1#:全国”、“市场价:螺纹钢:HRB400 Φ16-25mm:全国”、“市场价:聚氯乙烯(SG5):全国”、“市场价:瓦楞纸:高强:全国”、“市场价:浮法平板玻璃:4.8/5mm:全国”、“市场价:普通硅酸盐水泥:P.O42.5 散装:全国”。 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 -35%-25%-15%-5%5%15%19/1120/0120/0320/0520/0720/09房地产新口径基建制造业（固定资产投资完成额当月同比，上同）社零（当月同比）0.70.80.911.11.21.319/12 20/01 20/02 20/04 20/05 20/06 20/08 20/09 20/10部分生产资料价格走势煤炭电解铜螺纹钢聚氯乙烯瓦楞纸浮法玻璃水泥mNsRqOzQrQpPqPmPqPrNrQaQaObRmOpPtRmMeRrQoPjMpMnNaQmOsRwMqMrMwMtPrM 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 可转债周报 图表 3：行业库存进入“被动去、主动补”阶段 图表 4：PMI 的验证：库存去化，第三产业快速回暖 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 基本面维度还可以做两个层面的补充： 1） 虽然整体是上中下游共振，不过从结构上看上游钢材、中游纸板、水泥和下游汽车、新能源汽车景气度更高，铜材产量在 9 月同比下滑之后逐渐走升，而之前产量同比增速较高的智能手机短期则有压力。 2） 海外二次疫情爆发延缓了部分需求（也就是说，中国出口的强劲仍然有望维持）。当前欧洲