2021年固收策略：保持耐心，顺势而为

固定收益 | 证券研究报告 — 深度报告 2020 年 11 月 28 日 [Table_relatedreport] 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 [Table_Economy] 宏观经济及策略 : 固定收益 [Table_Analyser] 证券分析师：肖成哲 (8610)66229354 chengzhe.xiao@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300520060005 证券分析师：王开 (8621)20328582 kai.wang@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300520090005 证券分析师：张鹏 peng.zhang_bj@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300520090001 [Table_Title] 2021 年固收策略 保持耐心，顺势而为 [Table_Summary] 经济重构循环，政策平滑过渡，投资保持耐心。  基本面：弹性复苏后，不是简单回归。出口拉动的动力源多元化，防疫物资、纺织服装、机电设备并非同一逻辑，其中存在超越疫情的内生动能，并非简单的供需错位和订单转移。考虑到海外刺激政策在 2021 年很难推出，我们对 2021 年出口韧性保持乐观。这也意味着，中国经济将不会简单的回到疫情前的轨道，而是回到一种相对“陌生”的非典型复苏模式，更类似与 2008 年之前的世界：中国生产、美国消费、出口拉动、人民币稳中有升的世界。  政策面：正常化的目标与节奏。① “量”的视角：平滑杠杆率，社融和名义GDP 增速趋同，一方面平稳杠杆率，另一方面 M2 和社融部分正常化；②“价”的层面，通过与一个没有疫情发生的平行时空对比，当前有更强的经济，却有更低的政策利率，政策有进一步通过“隐性加息”的方式，完成正常化的空间；③通胀因素难以扰动货币政策，从需求、供给和技术层面分析，2021 年的 PPI 抬升但不“过热”，因此货币政策收紧概率较小。  投资策略：保持耐心，顺势而为。①利率债：基本面和政策面均向正常回归，决定了利率整体震荡为主，节奏上“先难后易”，但需警惕逆风期的长度超预期；②信用债：系统性信用风险概率不大，但是事件冲击下信用整体分化，局部集中，低利差下票息策略难度加大，建议或提前布局，或挖掘错杀；③可转债：全面牛市难期，但股市和转债均有结构性机会，均衡配置下，自上而下关注低估值和顺周期板块，与自下而上的挖掘高景气行业相结合。  风险提示：海外疫情风险、政策出现较大的超预期变化。 2020 年 11 月 28 日 2021 年固收策略 2 目录 1、 基本面：弹性修复后，不是简单回归 ............................................. 5 1.1、出口超预期的三种解释 ..................................................................................................... 5 1.2、2021 年出口韧性如何？ ................................................................................................... 6 1.3、小结：循环重构，一个更像次贷危机前的世界 .............................................................. 10 2、政策面：正常化的目标与节奏 ...................................................... 12 2.1、“量”的视角：平滑杠杆率，社融和经济增速趋同 ....................................................... 12 2.2、“价”的节奏：从平行时空，看进一步正常化 .............................................................. 13 2.3、该担心通胀吗？ ............................................................................................................. 15 2.4、整体思路：新冠危机与次贷危机的不同 ......................................................................... 17 3、投资策略： 保持耐心，顺势而为 .................................................. 18 3.1、利率债：论持久战，保持耐心 ........................................................................................ 18 3.2、信用债：提前布局，挖掘错杀 ........................................................................................ 19 3.3、可转债：均衡配置，顺周期势 ........................................................................................ 21 oPnOoQvMpOmMoRsRqPtPqR8OcM9PtRoOnPoOjMnMqRkPmPnN6MmOoNvPmQrRxNpPqN 2020 年 11 月 28 日 2021 年固收策略 3 图表目录 图表 1. 出口持续超预期势头不减 ......................................................................................... 5 图表 2. 防疫产品出口冲高回落 ............................................................................................. 5 图表 3. 中国：生产恢复快于消费 .......................................................................................... 6 图表 4. 美国：消费恢复快于生产 ......................................................................................... 6 图表 5. 疫情严重的印度巴西