海外基准利率换锚镜鉴：IBOR进化论

固定收益| 证券研究报告 —点评报告 2020 年 9 月 23 日 相关研究报告 [Table_relatedreport] 《MLF 超量续作之后——政策跟踪系列三》20200915 《如何看后续降准的必要性——基于货币政策精准导向的视角》20200914 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 [Table_Economy] 宏观及策略: 固定收益 [Table_Analyser] 证券分析师：肖成哲 (8610) 66229354 chengzhe.xiao@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300520060005 证券分析师：王开 (8621) 20328582 kai.wang@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300520090005 [Table_Title] IBOR 进化论 海外基准利率换锚镜鉴 [Table_Summary] 为 IBOR 挂钩存量产品的顺利衔接提供较为平稳的过渡方案，是后续利率换锚工作的关键内容。  LIBOR 在银行同业往来中顺势而出，但随着金融市场的发展已经不再适用作为当下基准利率。操纵丑闻是报价式的 LIBOR 退出历史舞台的先兆，寻找更可靠、稳定的基准利率替代 LIBOR 势在必行。 换锚的必要性和急迫性源于两点：首先，目前 LIBOR 在金融市场上牵动着大量的贷款、证券和利率衍生品定价，其变动 1BP 就可能在全球范围内造成数百万美元的利润或亏损；其次，瑞士央行等部分央行的政策目标直接盯住 LIBOR，确保基准利率围绕 LIBOR 在一定范围内波动。当 LIBOR 不能有效反映市场需求时，会导致货币政策失效，影响金融稳定。  SOFR 目前已经进行到决定选用、发布指数后的第三个环节，今后的重点是新产品向 SOFR 的挂靠和老产品在换锚后定价基准迁移。美联储于2017 年 6 月正式选定有担保隔夜融资利率（SOFR）作为替代利率，从 2018年 4 月开始提供 SOFR 报价，还提供了 SOFR 指数和 30 天、90 天、180 天三个期限的 SOFR 复利报价。相较于 LIBOR，SOFR 主要有以下的优点：①SOFR 具备足够强大的市场基础，不容易被操纵且可靠性更强；②SOFR是基于真实交易产生的价格，具有客观性和真实性，更能够反映金融市场真实资金需求。  各主要经济体都在积极推进新基准利率的运用和新旧基准利率的转换。目前衍生品的基准转换方案由 ISDA 牵头完善,同时现货产品中新签合约的基准转换方案也已公布，但存量合约则尚未完全明确。其中美国的现货基准转换进展较快，ARRC 现已拟定新签订 LIBOR 浮息债、双边贷款、银团贷款、可调利率住房贷款、资产证券化产品等基准转换后备条款。  当前利率换锚过程中主要面临的问题：①对于现金产品而言，由于其涉及的细分市场种类较多且体量较大，目前还没有一个机构能够帮助协调整个行业的整体解决方案；②货币交叉问题，由于 SOFR 是有担保的利率，而美国外的货币领区基准利率大都基于 LIBOR 等无担保利率，这使得他们需要新的风险对冲工具来对冲新的基差风险；③新基准利率发行规模增长受到制约，各利益相关方受到原先 LIBOR 头寸占用限制，对新基准利率债券发行的内生动力不足，使得培育新利率市场进程受阻。面对上述几个问题，英格兰银行的三阶段“施压计划”或将为其他经济体推进利率换锚进程提供现实可行的方案参考。  风险提示：美国大选的不确定性、海外疫情风险。 2020 年 9 月 23 日 IBOR 进化论 2 IBOR 进化论——海外基准利率换锚镜鉴 IBOR（Inter Bank Offered Rate, 银行同业拆借利率）是指银行同业拆借市场上的短期资金借贷利率。银行间同业拆放市场最早出现在美国，其形成的根本原因在于法定存款准备金制度的实施。按照美国1913 年通过的《联邦储备法》的规定，加入联邦储备银行的会员银行，必须按一定比率向联邦储备银行缴纳法定存款准备金。而由于清算活动以及日常收付数额的变化，总会出现有的银行存款准备多余，有的银行存款准备不足的情况。于是这两类银行在客观上需要进行资金调剂。正是基于这种客观要求，1921 年在美国纽约货币市场上，首先开始了联邦储备银行会员之间的准备金头寸拆借，其后逐步形成了以联邦基金拆借为载体的同业拆放市场。20 世纪 30 年代大危机之后，西方各国相继引入法定存款准备金制度作为控制信用规模的手段，随之同业拆放市场也广泛发展起来，同业拆借也已成为银行实施有效的资产负债管理的重要工具，取代了央行和商业银行之间的贴现操作，成为最具代表性的操作。LIBOR（London Inter Bank Offered Rate, 伦敦银行间市场拆借利率）就是其中最典型的代表。 但是随着 LIBOR 暴露出的种种问题，全球监管机构正在寻求退出 LIBOR 体系，并培育替代基准利率。中国人民银行在 2020 年 8 月 31 日发布的《健全国际基准利率改革和健全中国基准利率体系》白皮书中提出，“可研究构建以短期 DR 为基础的后顾法期限利率，同时通过推动以 FDR001 为基础的 OIS是慈航发展探索构建前瞻法期限利率。”在本篇报告中，我们归纳总结了主要发达经济体利率换锚的历程、经验，以及遇到的问题，为我国健全基准利率体系环节提供参考。 1、LIBOR 的出现、发展和存在的问题 LIBOR 在银行同业往来中顺势而出，但随着金融市场的发展已经不再适用作为当下基准利率。20 世纪 60 年代，伦敦银行同业间相互拆借短期资金日益频繁，同业拆借市场开始取代贴现市场成为主要融资场所。相应的，LIBOR 由 BBA（British Banker’s Association, 英国银行家协会）于 1986 年正式推出，成为伦敦金融市场中借贷的基准利率。到 2013 年 7 月为止，LIBOR 共覆盖了 10 类货币、15 个期限的利率报价。随着操纵丑闻的曝光，其管理机构已由 BBA 移交至了泛欧交易集团旗下的 ICE（Intercontinental Exchange, 洲际交易所），而 ICE 则将 LIBOR 报价的覆盖范围缩减至了 5 类货币、7 个期限。 LIBOR 的主要定价机制为由 ICE 根据其选定的银行在伦敦市场报出的银行同业拆借利率，进行取样并平均而得到基准利率。这种报价机制导致 LIBOR 存在一些难以规避的问题： 图表 1. ARRC 关于 SOFR 替换 LIBOR 进程的方案 资料来源：洲际交易所，中银证券 ①LIBOR 并不总是基于市场的最新定价，在实际定价过程中可能会被操纵。如果参考银行人为地将利率报价提高或调低，则可通过剔除自己或其他银行的报价，使得参与报价的利率出现变化，从而影响最终的 LIBOR 水平。 qNqMsQxPyQ6MbP8OtRqQoMpPeRmMxOkPtRnO6MmNsMNZtPpNMYsPsN 2020 年 9 月 23 日 IBOR 进化论 3 ②LIBOR 作为无担保借款成本