使用人民币债券充抵场外衍生品交易保证金联合白皮书

使用人民币债券充抵场外衍生品交易保证金CCDC-ISDA 联合白皮书庚子伊始，变幻瞬息。面对错综复杂的世界经济金融形势，担保品管理在防控金融风险、优化流动性管理方面的作用进一步凸显。一方面，市场投资者纷纷在全球范围内寻求新的高质量的流动资产 , 以满足其不断扩大的担保品需求。另一方面，随着中国债券市场的不断崛起和扩大开放，以人民币计价的优质债券资产逐步走进国际投资者的视线，为全球市场引入更多高质量担保资产提供不同选择。国际场外衍生品市场改革进程正不断推进，以场外非集中清算衍生品交易保证金规则的实施为契机，中央结算公司（CCDC) 与国际掉期与衍生工具协会（ISDA）合作编写白皮书，以期用更高站位、更全视角探讨推动人民币债券作为国际场外衍生品交易初始保证金的可行性，从法律、监管、市场等多个层面开展多角度分析论证，力求为业界搭建交流平台，进而凝聚共识、促进合作。夫志合者，山海不远天涯为邻。值此白皮书成稿之际，我们希望能以笔为鞭、以文做引，为更多境内外投资者使用人民币债券资产提供思路和借鉴，帮助市场机构能够更加高效地应对衍生品领域的变革。中央结算公司也愿全力担当中国金融市场开放的推动者、人民币担保品管理服务创新的引领者，与各界同仁齐心聚力，于变局中开新局，在担保品领域搭建联接中国与国际市场的桥梁。中央结算公司2020 年 9 月领导致辞继全球金融危机之后，世界各国政府同意采取一套共同的监管改革措施以使金融体系在面对未来的危机时更加安全和健全。这些改革措施之一便是针对场外未清算衍生品的保证金要求，这项要求已自 2016 年开始逐步实施。初始保证金（IM）要求即将进入最后阶段，亚太地区将有大量的金融机构在 2021 年 9月至 2022 年 9 月间被逐步纳入合规范围。作为前期准备的一部分，市场参与者需要了解哪些高质量的流动资产可以被用作初始保证金，以及可能影响选择的监管法律因素。随着中国债券市场规模不断扩大，对外持续开放，各机构有兴趣更好地了解使用人民币国债作为担保品的相关问题。自2016年9月保证金规则第一阶段实施以来，国际掉期与衍生工具协会（ISDA）一直致力于该规则在场外衍生品行业的落地实施。在亚太地区，ISDA 的重要工作之一是探讨以本币计价的证券和资产作为跨境衍生品交易的初始保证金的可行性，而白皮书的成稿是其中的重要成果。我们与中央结算公司在法律、监管和市场结构等各方面联合开展了深入研究分析，使得中国政府债券作为担保品的使用框架更为清晰。借此，我们希望可以加深全球投资者对这一重要市场的了解，并尽可能高效地协助亚洲及其他地区机构满足初始保证金要求。国际掉期与衍生工具协会2020 年 9 月领导致辞亚太地区的许多金融机构预计将于 2021 年 9 月和 2022 年 9 月被纳入全球非集中清算初始保证金（IM）要求的第五和第六阶段。在合规准备阶段，对所有市场参与者而言，理解规则含义，并且充分认识使用不同类型证券满足初始保证金（IM）要求所面临的法律和监管影响非常重要。为了有助于这一分析，中央国债登记结算有限责任公司（CCDC）和国际掉期与衍生工具协会（ISDA）联合撰写此白皮书，共同探讨选择使用中国政府债券充抵衍生品交易保证金时所需要考虑的因素。特别感谢中国工商银行、中国银行以及 Margin Reform1 的鼎力支持，派出专业团队全程参与白皮书编写工作，他们提供的专业智慧让白皮书得以顺利完成。同时，感谢为本报告纷纷建言献策、活跃于金融市场的诸多专家。前言Preface1 关于 Margin Reform 的信息，请见公司网页 https://www.marginreform.com/。（本白皮书的英文版将由 ISDA 发布，鉴于中英文在语法、行文、修辞上有所不同，且涉及诸多英文术语，如中英文本有不一致之处，以英文本为准。）附录 1：人民币债券作为初始保证金的相关运营和托管问题附录 2：中国债券市场对外开放关键进展一览表（一）国际场外衍生品市场概览（二）非集中清算衍生品新规及其影响（一）中国宏观经济环境（二）人民币国际化进程（三）中国债券市场（四）金融基础设施建设（一）终止净额结算法律效力需进一步确认（二）违约快速处置机制尚待进一步完善（三）人民币债券处置后资金出境政策有待明确（四）跨境托管体系及其相关技术问题（五）中国债券市场有待进一步开放和完善（一）短期内的准备及安排（二）中长期的规划及建议一、国际场外衍生品市场概况及担保品的使用二、以人民币债券充抵衍生品交易保证金的可行性评估三、在国际场外衍生品市场使用人民币债券担保品的挑战四、展望与建议目录Contents国际场外衍生品市场概况1 及担保品的使用( 一）国际场外衍生品市场概览场外衍生品市场（OTC）诞生于 20 世纪80 年代，并随着市场参与者多样的风险管理的需要而取得快速发展。根据国际清算银行（BIS）数据显示，截至 2019 年末，全球场外衍生品未偿名义合约金额为 558.5 万亿美元，较 2019 年年中下降 12.78%，较 2018年末增长 2.59%2。利率衍生品（IRD）是主要交易品种，占衍生品未偿合约总额的 80.4%。截至 2019 年末，其未偿合约金额达 449 万亿美元，相较于 2018 年末增长 2.8%。图 1：全球场外衍生品合约名义本金余额（单位：万亿美元）图 2：全球场外衍生品合约名义本金走势（单位：万亿美元）数据来源：BIS利率类总轴（右轴）外汇类利率衍生品（右轴）权益类信用类其他衍生品（左轴）其他大宗商品类外汇衍生品（左轴）300605006001007001002030000200400806007002004040050080030/06/201831/12/20162006201020142007201120152008201220162018200920132017201930/06/201731/12/201831/12/201730/06/201931/12/2019数据来源：BIS12 源自国际清算银行（BIS）衍生品统计 https://www.bis.org/statistics/derstats.htm?m=6%7C32%7C71参考 BIS 相关评论，该增长数据部分反映出 2016 年后数据增长的明显季节性趋势：一般下半年名义代偿合约金额趋于减少，随后在上半年出现反弹 https://www.bis.org/publ/otc_hy1911.pdf79.9%16.3%482.4280.2%16.3%542.4480.2%16.4%531.9180.9%16.1%594.8380.2%16.7%544.3881.8%15.4%640.3580.4%16.5%558.51根据国际清算银行（BIS）的数据，场外衍生品总市值（风险额的度量）在 2019年底达到 11.6 万亿美元。净额结算机制可以降低风险敞口，即当一方违约时，双方可以将各种衍生品合约项下的义务合并计算为一个单一应付净额。截至 2019 年末，净额结算后的风险敞口（称为总信用敞口）达到2.4 万亿美元。担保品可以进一步减小风险敞口，并被视为场外衍生品市场的一种常见的风险缓释工具。目前，监管机构要求被纳入监管范畴的交易方在