美国信用债市场图谱研究之四：高收益债篇，风险与收益共生，择时与择券并举

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 专题研究 固定收益研究报告 [Table_BaseInfo] 2020 年 9 月 18 日 信用 固定收益研究组 许 艳 于 杰 分析员，SAC 执业证书编号：S0080511030007 SFC CE Ref: BBP876 xuyan@cicc.com.cn 联系人，SAC 执业证书编号：S0080119100011 Jie.Yu@cicc.com.cn 王海波 万筱越 分析员，SAC 执业证书编号：S0080517040002 SFC CE Ref: BPC512 Haibo.Wang@cicc.com.cn 联系人，SAC 执业证书编号：S0080120070129 Xiaoyue.Wan@cicc.com.cn 张烁文 分析员，SAC 执业证书编号：S0080519110004 SFC CE Ref: BPL705 Shuowen.Zhang@cicc.com.cn 风险与收益共生，择时与择券并举 美国信用债市场图谱研究之四：高收益债篇 要点： 高收益债的定义和发展历程 在国际上，高收益债券（high-yield bond）指的是信用等级低于投资级别的债券，因此又被称为垃圾债券（junk bond）或投机级债券（speculative-grade bond）。根据国际评级机构（标普、穆迪和惠誉）对债券的信用等级划分，高收益债券为低于 Baa 或 BBB 的债券，不过也包括那些未被评级但信用质量在投资级以下的债券。 历史来看，美国高收益债市场大概经历了四个时期：1）起源：1977 年雷曼兄弟公司发行了第一笔发行时低于投资等级的原始高收益债券，拉开了原始发行的高收益债券序幕。2）快速发展时期：八十年代中后期，为收购兼并尤其是杠杆收购（Leveraged buyout, LBO）融资成为高收益债券市场的重要特征。同时在此阶段，在产品结构上也有了新的发展，出现了递延支付折扣债券（Discounted Deferred Pay Securities）、实物支付债券（Pay-in-Kind Securities）以及附带认股权证的债券。3）衰退期：1989-1990 年，由于美国宏观经济增速放缓、高收益债券过度投机，从 1988 年开始，发行公司无法偿付高额利息的情况屡有发生，高收益债券陷入了“高风险—高利率—高负担—高拖欠—更高风险”的阶梯式恶性循环，违约率也大幅上升。同时在监管要求之下多数储蓄机构集中抛售导致高收益债券二级市场价格暴跌。4）复苏和成熟期：90 年代高收益债市场从危机中迅速复苏并逐渐发展成熟，发行人的资质有所提高、市场竞争性明显增加、发行人的融资目的也更为多元化共同使得高收益债逐步摆脱了新兴商业冒险工具的标签，成为一种成熟的债券融资工具。信用违约互换（CDS）和债券抵押债务凭证(CBO)等新的创新工具也促进了高收益债券市场的发展。随后市场一直发展较为平稳，直到 2020 年新冠疫情爆发后，市场再度陷入休克，美联储通过公开购买高收益债券、为疫情期间成为“堕落天使”的发行人提供流动性支持等多重措施平抑市场波动，提振市场信心，5 月发行量达 376 亿美元，创下当月历史新高。截至 2020 年 8 月末，本年高收益债发行量达 2786 亿元，接近 2019 年全年发行量。 美国高收益债市场现状 美国高收益债券余额在 2019 年超过了 2.57 万亿美元的规模，在整个公司债券中的占比也达到了 26%左右。从行业分布来看，美国高收益债券发行人所处的行业非常多样化，甚至比投资级公司债券发行人的行业属性更加分散。具体来看，除金融行业占比最高 20%以外，占比最大的通讯行业也仅有 16%左右，非必须消费占了 15%，能源行业占了 12%。从评级分布来看，美国高收益债券发行人的信用评级主要集中于投机类债券中的中高档级别。其中评级 B 和 BB 的债券发行比例分别为 26%和 41%，两者合计占比达到了 67%。从期限结构上看，期限以 6-10 年的中长期债券占比接近60%，5 年期以上的高收益债券占比超过了 80%。但美国高收益债券中多数嵌入了转换、赎回、回购等各种期权，如果考虑债券内含各种期权的话，高收益债券的实际投资期限会低于上述数据。 二级市场方面，美国债券可在交易所发行和交易，但主要集中在场外市场，高收益债券由于评级较低，相对更适合场外市场。从成交活跃度来看，投资级公司债日均成交量高于高收益债，但日均换手率低于高收益债。根据 SIFMA 披露数据，2018 年投资级和高收益日均成交量分别为 204 亿美元和 111 亿美元，但由于投资级债券存量金额比高收益债券大的多，约 7.27 万亿美金，2018 年投资级和高收益的日均换手率分别为 0.26%和 0.58%，因此整体高收益债券的日均换手率大幅高于投资级债券。具体评级方面，高收益中 BB 成交量占比最高。2020 年一季度 BB 档日均成交量占高收益总体日均成交量的 45%，其次为 B 档，占比约 30%。除此之外，高收益板块中已违约债券如果未摘牌的仍可以在中金公司固定收益研究：2020 年 9 月 18 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 市场进行交易， 2020 年一季度违约债券日均成交量 0.7 亿美元，占高收益板块的日均成交量的 0.4%左右，占总体债券日均成交量的 0.2%。 投资者持有结构方面，高收益债券要求投资者具有较强的风险识别和控制能力，因此美元高收益债券主要为机构投资者所持有。包括保险公司、高收益共同基金、养老基金、股权和收入基金（Equity & Income fund）、投资级基金（Investment Grade fund）、债券抵押债务凭证（collateralized bond obligation，CBO）和外国投资者等。保险公司、高收益共同基金、养老基金对高收益债券的投资占比约为 60%-70%。 海外高收益债券投资策略 由于高收益债券的风险收益不对称性特征和违约爆发的集中性特点，高收益债券投资的基本原则主要是：避免高风险、尽量分散化、以收益风险比相对较高为原则“择时择券”。美国高收益债共同基金的投资策略大致主要分为组合投资策略和波段交易策略两种。组合投资策略基金采用均衡甚至保守的配置风格，注重分散化，在获得高票息的同时，最大程度地避免资本损失，组合绩效的下行风险有限。波段交易型基金就宏观判断下注，对个券选择不那么看重，投资绩效完全取决于宏观判断的前瞻性，基金绩效分化程度较大。详细介绍可参见正文。 高收益债的投资者保护机制以及相关协议条款 1）信息披露制度是最重要的投资者保护制度。对于公开发行的高收益债券，发行人必须向 SEC 登记注册。根据 144A等规则非公开方式发行的债券发行人，不必向 SEC 登记注册，但仍需要满足信息的公平披露原则