公用事业行业环卫系列三：寻找中国版Waste_Management

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 行业 研 究 行业深度研究报告 证券研究报告 ＃industryId＃ 公用事业 ＃investSuggestion＃ 推荐 ( ＃investSuggestionChange＃ 维持 ） 重点公司 重点公司 20E 21E 评级 瀚蓝环境 1.38 1.66 审慎增持 伟明环保 1.00 1.25 审慎增持 旺能环境 1.22 1.51 审慎增持 城发环境 0.91 1.60 审慎增持 盈峰环境 0.54 0.63 审慎增持 玉和田 4.11 4.64 审慎增持 ＃relatedReport＃ 相关报告 《【兴证环保周报】生态环境部发布《中国移动源环境管理年报（2020）》》2020-08-15 《【兴业环保公用】7 月全社会用电量同比增长 2.3%，天然气产 量 同 比 增 长4.8% 》2020-08-15 《【兴证环保周报】证监会发布公募 REITs 基金指引（试行），要求“聚焦优质基础设施资产”》2020-08-08 ＃emailAuthor＃ 分析师： 蔡屹 caiyi@xyzq.com.cn S0190518030002 ＃assAuthor＃ 研究助理： 王锟 wangkun89@xyzq.com.cn 投资要点 ＃summary＃ WM 公司市占率全美第一，是一体化环保龙头公司 美国废物管理公司 Waste Management（下称 WM）是北美乃至世界领先的固废服务提供商。公司采用一体化经营模式，实现全产业链布局，2019 年“垃圾收集-转运-填埋”三板块纵向一体化贡献 85%的营业收入，收入结构稳定。WM公司在美国环保行业市占率 20%，是绝对的龙头，公司营收额约等于排名二、三公司之和。 并购重组——WM 版图扩张的核心策略 历史上，公司以垃圾收集业务为基石，通过并购先后进军垃圾焚烧、垃圾回收等领域。1999 年公司财务丑闻发酵，股价从 4 月份高位下跌 70%，归零了1992-1999 年间积累的资本利得。2000 年，负面信息 Price In 后，公司迎来持续 20 年的长牛行情。二十年间，公司股价收益率跑赢标普 860 个百分点，股价出现戴维斯双击，累计收益 981%=累计资本利得 675%+分红再投资收益306%。其中：资本利得 675%增长中包含 PE 累计增长 3.83 倍，EPS 累计增长60%。2011 年至今，公司大量分红+股票回购：每股股利绝对值年化复合增长5%，给公司 DDM 绝对估值持续增长创造条件；累计 71 亿美元的股票回购，稳定了公司的所有者权益，保障公司高 ROE 和 EPS。 WM 发展为环保巨头，得益于“天时地利人和”的时代催化 天时：20 世纪 50 年代之前，社会缺乏环保认知的时期污染事件频发，以《固体废物处理法》为代表的立法催化污染治理升级，WM 搭上发展顺风车。地利：2000 年后，垃圾焚烧和回收利用比例呈现饱和，WM 的先进填埋厂成稀缺资源。人和: 20 世纪 70 年代，美国引入市场竞争并将业务外包，龙头公司天然获得了先发优势。 寻找中国版 WM：垃圾焚烧+环卫值得期待 1）美国：道路清扫频率低，固废龙头集中在清运领域。固废企业直接对居民收费，账期短且稳定；收费中预收了后端填埋或焚烧的处置费用，企业现金流良好。2）中国：随着垃圾分类及转运设施的投资增加，将逐步改变“重清扫轻转运”的模式，转运回收体系有望实现重构，以更适应现代化、高效的新型城市环卫体系。展望未来，收费模式向计量收费制度突破，行业的驱动因素即由政策驱动变成市场驱动，行业空间将被充分打开。3）“大固废”概念中，环卫和垃圾焚烧两行业有望蕴育中国版 WM：  垃圾焚烧：在处置端已表现出高度集中的趋势，随着行业扩张期结束，拥有稀缺后端垃圾处理资源的龙头公司极有可能复刻 WM 公司的模式。  环卫行业：市场扩容需求扩张，从道路清扫到城市管家的经营战略标志着行业发展已经进入了新阶段。环卫订单合同大型化叠加项目运营经验形成先发优势，龙头公司将显著受益。 投资建议： 垃圾焚烧行业建议关注终端处理向上游布局的瀚蓝环境、伟明环保、旺能环境、城发环境等； 环卫行业建议关注北控城市资源、盈峰环境、玉禾田、侨银环保等。 风险提示：经济形式变化、政策变化、项目未能如期落地、审批风险等 ＃title＃ 寻找中国版 Waste Management ——环卫系列三 ＃createTime1＃ 2020 年 08 月 17 日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 行业深度研究报告 目 录 1、 Waste Management 产业链一体化布局，市占率全美第一 ............................ - 4 - 1.1、 “垃圾收集-转运-填埋”一体化贡献 85%营收 ........................................... - 4 - 1.2、 全产业链布局，收入结构稳定 ................................................................. - 4 - 1.3、 WM 公司占据 20%市场份额，绝对龙头 ................................................. - 5 - 2、 并购重组——WM 版图扩张的核心策略 ........................................................ - 7 - 2.1、 公司依靠并购迅速扩张，锁定行业第一宝座.......................................... - 7 - 2.2、 股价表现：上世纪虽有波折，新世纪股价长牛...................................... - 8 - 2.3、 公司营收增速和 ROE 保持稳定增长 ....................................................... - 9 - 2.4、 保障派息金额稳增长，回购股票维持高 ROE ....................................... - 10 - 3、 天时地利人和——WM 成为巨头的时代催化 .............................................. - 12 - 3.1、 天时：“先污染”发展经济，“后治理”就是必经之路............................. - 12 - 3.2、 天时：立法紧随催化行业发展，WM 搭上发展顺风车 ....................... - 14 - 3.3、 人和：政府财政危机，催动固废业务外包............................................ - 15 - 3.4、 地利：垃圾处置方式变迁，WM 手握稀缺填埋厂资源 ........