宏观经济与债务研究系列之一：从经济周期、结构与政策看宏观杠杆率

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020 年 8 月 12 日 固定收益 从经济周期、结构与政策看宏观杠杆率 ——宏观经济与债务研究系列之一 固定收益深度 ◆ 我们构建了一个包含经济周期、结构和政策的宏观杠杆率分析框架以更好研判其演变 不同经济周期阶段，名义 GDP 与债务余额增速的方向或速度往往有一定差别；现代经济中经济主体负债需求以及负债后形成的产出均有一定的差异，经济结构的变化会影响到宏观杠杆率；宏观杠杆率是三个部门杠杆率之和，宏观政策对这三个部门的影响机制和路径有所不同。 ◆我国宏观杠杆率经历了 5 个阶段的演变过程，各阶段特点不一 第一阶段（2001Q1-2008Q4）外需和房地产双轮驱动，经济高速增长，宏观政策以偏紧为主，宏观杠杆率低位震荡；第二阶段（2009Q1-2011Q4）经济动力向内需转移，经济 V 型反转，政策先松后紧，宏观杠杆率第一次快速攀升；第三阶段（2012Q1-2016Q4）经济增速下台阶且相对疲弱，经济结构调整效果尚未体现，宏观政策以偏松为主，宏观杠杆率第二次快速攀升；第四阶段（2017Q1-2019Q4）经济弱复苏，消费在经济中逐渐占据主导地位，政策相对稳健，宏观杠杆率在强监管下呈高位稳定态势；第五阶段（2020 年至今）疫情冲击下经济“深蹲”后进入复苏通道，货币政策快速反应，宏观杠杆率快速上升。 ◆我国宏观杠杆率演变的相关规律 1）宏观杠杠率整体易升难降，较高的宏观杠杆率往往对应经济的中低速增长；2）经济衰退时宏观杠杆率会出现明显上升，经济复苏、过热阶段，宏观杠杆率也以上升为主，只有当经济滞涨时，宏观杠杆率才可能实现下降。3）经济结构的改善可为去（稳）杠杆创造有利环境，出口基本不需要通过加杠杆实现扩张，消费对宏观杠杆率的影响相对中性，投资会明显提升宏观杠杆率。4）非金融企业、居民部门是加杠杆的主要部门。房价快速上升往往带来居民杠杆率的明显攀升明显，不同经济周期下居民杠杆率的表现并没有明显差异；非金融企业部门的杠杆率与经济周期关联度明显；在实施逆周期调节时，政府部门杠杆率一般会快速攀升。5）财政政策主要影响政府杠杠率，货币政策宽松与宏观杠杆率快速上升往往同时出现，货币政策中性、偏紧时可抑制宏观杠杆率上升甚至促进企业降低杠杆。 ◆后续宏观杠杆率展望 预计后续宏观杠杆率将经历继续较快向上和高位震荡两个发展阶段；消费在经济结构中将继续占据主导地位，并为稳定宏观杠杆率提供更有利环境。当前货币政策有利于居民杠杆率的稳定以释放消费潜力，并为后续稳定宏观杠杆率提供一定支撑。中央财政部门可能将是未来一段时间政府部门加杠杆的最重要部分。 ◆风险提示 境外疫情蔓延较快；美国大选之年，话题与摩擦预料亦将持续不断；经济复苏加快，但仍有一定的不确定性。 分析师 张旭 (执业证书编号：S0930516010001) 010-58452066 zhang_xu@ebscn.com 危玮肖 (执业证书编号：S0930519070001) 010-58452070 weiwx@ebscn.com 邬亮 (执业证书编号：S0930518040003) 010-58452047 wuliang16@ebscn.com 联系人 李枢川 010-58452065 lishuchuan@ebscn.com 相关报告 核心 CPI 连续向下，PPI 进入快速修复通道——2020 年 7 月 CPI 和 PPI 数据点评兼债市观点 ······································· 2020-8-10 经济复苏加快，后续消费是不确定项——2020 年二季度经济数据点评兼债市观点 ······································· 2020-7-15 PPI 自上而下分析框架的构建与下半年展望 ——通胀再研究系列之二 ······································· 2020-7-14 为何我们需要特别关注 PPI？——通胀再研究系列之一 ······································· 2020-7-14 经济复苏不盲目乐观——利率债 2020 年下半年投资策略 ········································· 2020-6-9 复苏不会一蹴而就，但值得期待——对2020 年 5 月 PMI 数据点评及债市观点 ······································· 2020-5-31 2020-08-12 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 宏观杠杆率的基本情况与分析框架…………………………………………………….3 1.1、 宏观杠杆率的概念与统计数据来源 ................................................................................................... 3 1.2、 包含经济周期、结构和宏观政策的宏观杠杆率分析框架构建 ..................................................... 4 2、 我国宏观杠杆率演变情况复盘………………………………………………………….8 2.1、 我国宏观杠杠率整体纵向演变与横向比较情况 .............................................................................. 8 2.2、 第一阶段（2001Q1-2008Q4）：外需和房地产双轮驱动，经济高速增长，宏观政策以偏紧为主，宏观杠杆率低位震荡 ...................................................................................................................................... 10 2.3、 第二阶段（2009Q1-2011Q4）：经济动力向内需转移，经济 V 型反转，政策先松后紧，宏观杠杆率第一次快速攀升 .......................................................................................................................................... 13 2.4、 第三阶段（2012Q1-2016Q4）：经济增速下台阶且相对疲弱，经济结构调整效果尚未体现，宏观政策以偏松为主，宏观杠杆率第二次快速攀升 ........................................................................................ 16 2.5、 第四阶段（2017Q1-2