哪些行业将率先迎来库存拐点？

请阅读最后一页信息披露和重要声明 策略报告 策略专题报告 证券研究报告 分析师： 王德伦 S0190516030001 李美岑 S0190518080002 王亦奕 S0190518020004 张 兆 S0190518070001 张 勋 S0190520070004 吴 峰 S0190510120002 研究助理： 张日升 张媛 联系人： 王德伦 021-3856 5610 wangdl@xyzq.com.cn 李美岑 021-6898 2355 limeicen@xyzq.com.cn 张兆 021-6898 2352 zhangzhaoyjs@xyzq.com.cn 张日升 021-3856 5943 zhangrisheng@xyzq.com.cn 张勋 021-3856 5943 zhangxun@xyzq.com.cn #summary# 投资要点 ★ 本文通过疫情冲击前后工业企业库存变化来分析行业可能存在的拐点。 ——2019 年 11 月份工业企业产成品存货同比降至 0.3%的底部区域，但是疫情冲击下经济暂时停滞导致企业正常生产环节被打乱，企业存货同比在 2020 年 2 月份和 3 月份分别攀升至 8.7%和 14.9%。6 月份工业企业存货同比仍处于类似 2001 年 7 月份、2012 年 10 月份、2015 年 2 月份和 2018 年 6 月份的相对高位水平。 ——疫情对库存扰动过程基本可以排除季节性因素的影响。通过对比 2000 年至 2019 年每个月度企业存货同比平均值和 2019 年 7 月份以来存货同比数据，2020 年 2 月份和 3 月份的企业库存扰动难以用季节性因素来解释。据此我们可以认为扰动这一轮库存周期的核心变量是疫情冲击导致的经济停滞。 ——重点观察扰动前后变化趋势，这对发现行业拐点有更强的指导意义。虽然扰动这一轮库存周期的核心变量是疫情冲击导致的经济停滞，但疫情对不同行业库存扰动有明显的差异性。大致来看，可以划分为三类： 一是企业库存趋势未受到明显影响的行业。譬如石油和天然气开采业、计算机、通信和其他电子设备制造业、医药制造业、酒、饮料和精制茶制造业等。这些行业库存未受到疫情冲击在很大程度上是由于需求出现边际改善趋势。 二是企业库存受到明显影响，出现先快速加库存，疫情缓解后快速去库存行为。譬如汽车制造、橡胶和塑料制品业、化学原料及化学制品制造业、黑色金属冶炼及压延加工业、有色金属冶炼及压延加工业等行业。这一部分集中在中游制造和中游原材料，受益于复工复产快速推进。 三是企业库存受到明显影响，出现先快速加库存，但疫情缓解后去库存偏慢的行为。譬如黑色金属矿采选业、有色金属矿采选业、通用设备制造业、专用设备制造业、纺织业等行业。这一类行业主要集中在中游工业品和下游消费品，主要是受到疫情扰动后，出口恢复偏慢导致库存难以快速去化。 ★ 哪些行业将迎来库存拐点？ ——从宏观库存变化来看，当前仍需要一段时间才能达到企业库存底部，预计将会在 2020年四季度或者 2021 年一季度，能够恢复到 2019 年 11 月份的底部区域。 第一，基于上述宏观库存周期的基本判断，结合前文对疫情前后行业库存周期变化，未受疫情明显影响或者受疫情明显影响但库存表现出明显弹性的行业更有可能迎来库存拐点。如受益于行业景气向上的汽车制造、石油和天然气开采业、有色金属冶炼及压延加工业、黑色金属冶炼及压延加工业、橡胶和塑料制品业、化学原料及化学制品制造业等。 第二，由于复工复产加速以及出口未能全面复苏的影响，部分行业生产端恢复快于需求端，这就导致企业去库存偏慢，预计需要等待更长一段时间才能迎来库存拐点。如偏中游工业品和下游消费品的通用、专用设备制造业和纺织服装等行业等。 ★ 投资策略：重点关注需求和库存剪刀差出现拐点且市场表现有望向好行业（申万分类行业） ——关注出现需求和库存剪刀差出现拐点且市场表现向好的行业： 一是重点关注行业需求和库存两端同步改善的饮料制造和农产品加工行业； 二是积极关注行业需求同比改善伴随库存较快回补的汽车、电子、化工和有色金属等行业； 三是密切关注行业需求同比改善但同时伴随着库存仍处于相对高位的通用机械、专用设备和包装印刷等行业。 风险提示：疫情超预期冲击、地缘政治经济事件、国内外经济、政策形势超预期变化等。 #title# 哪些行业将率先迎来库存拐点？ #createTime1# 2020 年 8 月 3 日 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 2 - 策略专题 本文通过疫情冲击前后工业企业库存变化来分析行业可能存在的拐点。2019 年 11月份工业企业产成品存货降至 0.3%的底部区域，随着 PPI 从 2019 年 10 月份-1.6%收缩至 11 月份 1.4%，市场预期这一轮去库存周期即将结束。但是在疫情冲击下，经济暂时停滞导致企业正常生产环节被打乱，企业存货同比在 2020 年 2 月份和 3月份分别攀升至 8.7%和 14.9%。整体来看，PPI 维持下行趋势不变，但疫情因素影响下企业库存经历从快速补库存到快速去库存的趋势。从 6 月份工业企业数据来看，存货同比仍处于相对高位，类似 2001 年 7 月份、2012 年 10 月份、2015 年2 月份和 2018 年 6 月份的水平。 图表 1：2020 年 2 月份和 3 月份企业库存快速上升 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图表 2：疫情对库存扰动过程中基本可以排除季节性因素 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 疫情对库存扰动过程基本可以排除季节性因素的影响。考虑到疫情冲击发生在-9-6-3036912-5051015202530200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020工业企业产成品存货累计同比%PPI当月同比(%，右轴)024681012141607月08月09月10月11月12月02月03月04月05月06月工业企业产成品存货累计同比（%）2019-20202000-2019平均值qRpMoQzQqRoOtMsRsNnRrQ8OdNaQsQmMsQmMlOpPvNiNmMtP9PmOnNvPqRzQxNqRsQ 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 3 - 策略专题 2020 年春节前后，在分析库存周期影响时可能存在季节性因素的影响。我们通过对比 2000 年至 2019 年每个月度企业存货同比平均值和 2019 年 7 月份以来存货同比数据，由此可知，2020 年 2 月份和 3 月份的企业库存扰动难以用季节性因素来解释。据此我们可以认为扰动这一轮库存周期的核心变量是疫情冲击导致的经济停滞。 疫情对库存周期产生较强的扰动，那么我们就重点观察扰动前后变化趋势，这对发现行业拐点有更强的指导意义。考虑到疫情对行业库存周期快速补库存