2020年下半年固收策略：新稳态的开启与终结

固定收益 | 证券研究报告 — 深度报告 2020 年 7 月 22 日 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 [Table_Economy] 宏观经济及策略 : 固定收益 [Table_Analyser] 证券分析师：肖成哲 (8610)66229354 chengzhe.xiao@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300520060005 联系人：王开 (8621)20328582 kai.wang@bocichina.com 一般证券业务证书编号：S1300119100023 [Table_Title] 新稳态的开启与终结 ——2020 年下半年固收策略 [Table_Summary] 内容摘要：经济温和复苏，货币政策由宽松转入紧缩的拐点大概率出现在年末。下半年我们推荐平衡的“真票息”策略，适度的利率波段和谨慎的下沉评级相结合。  理解线索：宽信用的“短时滞”和“低效率”。中期维度，宽信用是理解经济金融和政策互动的切入点：①本轮逆周期政策发力过程中，宽信用快速见效的核心原因是市场化的融资主体逻辑切换。②由于融资需求背后更多的是流动性备付需求而非投资需求，因此宽信用相对于宽货币的时滞短，但经济和通胀含义较低。③与之对应的，本轮宽信用对于宽货币的反噬将不会来自于经济过热，而是来自于企业端套利和实体杠杆高企。  核心判断：货币政策进入新稳态，紧缩拐点大概率在年末。中期维度，站在央行视角观察基本面与市场， ①政策目标和外围不确定性决定了下半年大部分时间政策整体仍维持“总量宽松，边际收紧”的新稳态；②正式紧缩转向可能出现在 2020 年末，背后是政策在稳增长和防风险的重新平衡后，再度倾斜向处理高杠杆问题，年末的重要经济会议是可能时点；③政策收紧会以“隐性加息”的方式完成，即进一步减少基础流动性投放，造成资金面波动加大，波动中枢抬高，使得资金利率中枢超过政策利率，进入紧缩区间。  投资建议：平衡的“真票息”策略。基于经济温和复苏、政策有序收紧的判断，我们推荐适度的利率波段和谨慎的下沉评级：①利率债中枢震荡抬升，在资金面新稳态下，看好此前哑铃型胜过子弹型的逻辑重演，推荐 5Y 期的相对优势；②信用债方面，在宽信用对外部融资友好、货币新稳态对杠杆票息策略友好的背景下，推荐适度下沉评级的“真票息”策略，但考虑到年末可能出现的政策拐点，本轮下沉评级过程中的久期控制需要更为谨慎。  风险提示：货币政策超预期、海外疫情风险超预期。 2020 年 7 月 22 日 新稳态的开启与终结 2 目录 1、理解线索：宽信用的见效与反噬 ..................................................... 5 1.1 核心观察：逆周期宽信用为什么这么快？ .......................................................................... 5 1.2 核心含义：同样的风险，偏低的拉动 .................................................................................. 9 2、核心判断：货币政策进入“新稳态” ............................................ 12 2.1 货币政策的“正常化” ..................................................................................................... 12 2.2 下半年货币政策的路线图 .................................................................................................. 14 3、投资策略：平衡的“真票息”策略 ............................................... 19 3.1 利率债： 5Y 期的相对优势 ............................................................................................... 19 3.2 信用债：票息策略占优 ..................................................................................................... 20 qNtPtRvNwO9PcM9PnPnNnPqQjMpPsNfQpNnPbRnMtMvPnPwOMYmQsP 2020 年 7 月 22 日 新稳态的开启与终结 3 图表目录 图表 1. 逆周期三部曲：宽货币、宽信用、实体稳 ........................................................... 5 图表 2. 宽货币到宽信用：分层的流动性 ............................................................................. 5 图表 3. 逆周期政策的“三期嵌套” ...................................................................................... 6 图表 4. 2014-2016，深度通缩下企业信心走弱..................................................................... 6 图表 5. 2014-2015，地产和基建投资并未启动..................................................................... 6 图表 6. 相较此前两轮，本轮宽信用见效极快 .................................................................... 7 图表 7. 基建产业链景气：PMI VS 资金来源......................................................................... 7 图表 8. 基建产业链景气：挖机销量 VS PMI ........................................................................ 7 图表 9. 基建产业链景气：PMI VS 资金来源......................................................................... 7 图表 10. 融资需求