传媒行业传媒股估值研究系列报告之一：美国院线公司股价复盘及估值研究

HeaderTable_User 1196757547 1727329416 HeaderTable_Industry 13020900 看好 investRatingChange.same 173833639 深度报告东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。【行业〃证券研究报告】 报告起因 国内电影市场已经进入“大盘稳增长，单片高弹性”阶段，行业增长中枢下移。借助对成熟期的美国院线公司股价及估值复盘研究，我们思考从行业增速到公司业绩再到股票估值的一系列变化，并进一步分析成熟院线的商业模式特点。 核心观点 行业进入成熟期后，美股院线公司的估值稳定在约 20 倍 PE 和 8.5 倍EV/EBITDA 的相对较高水平，我们认为其背后反映的是：（1）院线的商业模式决定了其未来进入成熟期后的盈利能力稳定，现金流状况良好，具有长期持续经营的特性。Regal 终端扩张低速有序，时刻保持渠道动态优化以保证市场份额，但不会产生大额资本开支，EBITDA margin 始终保持在 15%以上。（2）成熟期的院线市场格局稳定，提高票价带来的低速增长具有稳定性和持续性。2002-2017 年，北美观影人次 CAGR 为-1.6%，平均票价 CAGR为 2.9%，票价提升成为行业维持整体规模的重要驱动力。我们认为，观影人次的下降由行业生命周期及消费者消费习惯决定，具有客观现实性；而票价提升主要由竞争格局决定，对行业的驱动是可控和长期的。（3）较高的股利支付率带来的稳定分红回报。成熟行业中，稳健经营的龙头院线公司依然能够给投资者带来绝对收益和相对收益，其中高额分红是美股院线公司进入成熟期后为股东创造投资回报的最重要方式。Regal 自 2002 年上市以来总回报 435%，其中分红及分红再投资收益率 429%、股价变动收益率 5.7%；Cinemark 自 2007 年上市以来总回报 245%，其中分红及分红再投资收益率 120%、股价变动收益率 125%。国内电影市场与美国院线公司上市以来所处的行业周期并不一致：（1）观影人次仍有较大提升空间，票价的驱动力尚未作用。国内票房增长主要靠观影人次拉动。从人均观影次数看，2017 全国人均观影次数 1.2 次，仍有较大提升空间，票价的作用尚未显现。（2）竞争格局：竞争仍然激烈，但影城关停并转已经开始，且一级市场价格逐步回归理性，需要耐心等待拐点出现。随着市场增速中枢下移，关停并转已经开始，2017 年仍在运营存量影院数量有所下降，退出市场的影院约 245 家。龙头院线公司正逐步采取出售、并转、升级改造等方式进行动态优化，通过挖潜增效，积极挖掘新的业绩增长点。投资建议与投资标的 总体来看，国内院线公司处于行业高度竞争向全面整合的过渡期，龙头公司积极扩张终端资源并拓展非票房业态是当下最优选择。剔除折旧摊销等非现金项目影响，院线板块内上市公司的 EBITDA margin 基本都在 20%以上，整体现金流优势突出，且各个公司现金储备厚实，为后续整合提供非常好的基础。建议重点关注上海电影(601595，买入)、横店影视(603103，增持)、中国电影(600977，买入)、万达电影(002739，买入)。风险提示 票房增长不达预期，市场竞争加剧，宏观经济下行风险 美国院线公司股价复盘及估值研究 ——传媒股估值研究系列报告之一 传媒行业 行业评级 看好 中性 看淡 (维持) 国家/地区 中国/A 股 行业 传媒 报告发布日期 2018 年 06 月 28 日 行业表现 资料来源：WIND 证券分析师 邓文慧 021-63325888-7041 dengwenhui@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517100002 联系人 马继愈 021-63325888-6107 majiyu@orientsec.com.cn 相关报告 如何看待 2018 年暑期档？ 2018-06-24 建议关注现金流状况良好的院线标的及数字阅读龙头 2018-06-08 流量困局下，优质内容与优势渠道重要性凸显 2018-05-08 影城关停并转已经开始，密切关注市占率指标 2018-05-06 从 9956 家影院微观数据再看院线行业 2018-04-08 -28%-14%0%14%28%17/0617/0717/0817/0917/1017/1117/1218/0118/0218/0318/04传媒沪深300 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 传媒深度报告 —— 美国院线公司股价复盘及估值研究 2 目 录 1 美国院线行业发展历程与现状 .................................................................... 5 1.1 2002 年后美国院线市场进入成熟期，观影人次逐步下滑、整体票房窄幅波动 ............. 5 1.2 银幕数保持增长，但扩张更为理性，单银幕产出并未出现稀释 ................................... 6 1.3 持续兼并整合下行业集中度不断提升，三大院线巨头市占率达 63.5% ........................ 8 2 美国院线公司股价复盘与估值研究 ............................................................. 9 2.1 美国院线公司股价表现：长期跑赢标普 500 指数，具备超额收益 ............................... 9 2.2 Regal 股价复盘与归因分析 ........................................................................................ 10 2.2.1 RGC 股价表现：上市至退市股价共上涨 435%，复合收益率 10.4% 10 2.2.2 RGC 历史收入及净利润：营收复合增速 2.6%，净利润呈现较大波动 10 2.2.3 RGC 历史估值：PE 波动性大，除特殊年份外 PE 区间在 18-25x 11 2.2.4 RGC 历史分红：累计现金分红 43.85 亿美元，股利支付率超 100%，平均股息率10% 13 2.2.5 RGC 股票收益率归因分析：收益主要来自分红及分红再投资贡献 13 2.3 Cinemark 股价复盘与归因分析 ........