建筑装饰行业装配式建筑产业链联合报告：装配式东风再起，寻找产业链投资机会

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 44 [Table_Page] 行业专题研究|建筑装饰 2020 年 7 月 6 日 证券研究报告 [Table_C ontacter] 本报告联系人： 尉凯旋 021-60750610 yukaixuan@gf.com.cn [Table_Title] 装配式建筑产业链联合报告 装配式东风再起，寻找产业链投资机会 [Table_Author] 分析师： 邹戈 分析师： 赵中平 分析师： 曾婵 SAC 执证号：S0260512020001 SAC 执证号：S0260516070005 SFC CE.no: BND271 SAC 执证号：S0260517050002 SFC CE.no: BNV293 021-60750616 0755-23953620 0755-82771936 zouge@gf.com.cn zhaozhongping@gf.com.cn zengchan@gf.com.cn 请注意，邹戈并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_Summary] 核心观点：  投资逻辑：行业层面看，装配式渗透率持续提升且未来渗透率有望进一步提升。近年来国家不断出台政策推广装配式建筑，16 年国务院提出要力争用 10 年使装配式建筑占新建建筑比例达到 30%，渗透率得到明显提升。装配率的要求（最低要求 50 分，满分 100 分）促使开发商采取装配式建筑，而装配式建筑分为结构、内隔墙以及装修等环节，不同环节对应不同的分数，根据环节的不同，装配式建筑可以分为装配式结构和装配式内装，装配式结构对应的为钢结构加工企业与施工企业，而装配式内装对应的为装修公司与后端材料及品牌公司。  装配式建筑：环保趋严+人力成本增加倒逼装配式建筑发展，技术、成本以及消费者接受程度是制约行业发展的主要因素。近两年国内装配式的渗透率逐渐提升，装配式建筑在施工周期、资源消耗、节能环保等方面占据先天优势，国家及各地方持续推出装配式的政策来推广装配式建筑，预计到 2025 年，装配式建筑的渗透率有望提升到 30%，根据我们测算，2020 年装配式建筑市场规模超 7000 亿元，未来六年复合增速或达 17%。  装配式内装：装配率要求推动行业发展，工程/材料/品牌商均有望切入市场：装配率的要求促使开发商在主体结构外采用装配式内装，而传统装修行业集中度低，产品非标准化，装配式装修也有效解决这些痛点，而工程/材料/品牌商均有望切入市场。细分来看，（1）建筑：成本是制约行业发展的主要因素，各家装修公司刚进入装配式生产阶段，产能规模较小，生产单位面积的装配式内装产品相比于传统产品要贵很多，但是随着各家企业生产规模逐渐扩张，规模化效应有望逐渐显现；（2）建材：内隔墙、干法施工楼面地面与管线分离最多可占 17 分，板材、管材等材料公司有望切入装配式市场；（3）轻工：集成卫生间最多可在装配式建筑中占 6 分，整装卫浴市场规模有望持续攀升；（4）家电：集成厨房最多可在装配式建筑中占 6 分，推动整体厨房本土化规范发展。  装配式案例：佛山万科“5+2”工业化建造体系。2010 年万科集团尝试将内浇外挂体系应用于 PC 外墙是其探索装配式建筑的第一步，此后万科持续推动住宅产业化，并形成了装配式建筑“5+2”工业化建造体系。  核心标的：（1）鸿路钢构：钢结构前段加工制造企业，装配式建筑推广带来下游需求旺盛，自身产能拓张形成竞争壁垒；（2）亚厦股份：装配式装修龙头，目前装配式装修龙头亚厦股份的产品已经到第六代，与传统装修的成本劣势逐渐缩小，未来有望逐渐放量；（3）北新建材：目前石膏板行业格局稳定（公司一家独大），中高端市场进入门槛较高，公司护城河牢固，公司通过调整产品结构（加大中高端品牌占比）来加强定价能力，中期来看盈利中枢仍有上行空间。（4）海鸥住工：整装卫浴龙头，伴随消费者对整装卫浴接受程度提升、国家装配式建筑政策推动与精装修渗透率提升三重因素推进，未来我国整装卫浴市场规模将持续攀升。（5）老板电器：公司在工程渠道优势明显，市场份额领先，影响力超过零售渠道，有望进一步完成对行业的整合。  风险提示：装配式建筑渗透率提升不及预期；装配式装修消费者接受偏好低于预期。 [Table_Report] 相关研究： 建筑行业跟踪分析:短期看基建产业链，长期看装配式产业链 2020-06-21 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 44 [Table_PageText] 行业专题研究|建筑装饰 [Table_impcom] 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 鸿路钢构 002541.SZ CNY 26.49 2020/4/16 买入 18.20 1.30 1.53 20.38 17.31 8.21 6.52 12.13 12.47 亚厦股份 002375.SZ CNY 10.72 2020/4/29 买入 8.80 0.40 0.52 26.80 20.62 14.82 11.54 6.32 7.60 北新建材 000786.SZ CNY 25.21 2020/4/28 买入 30.80 1.54 2.03 16.37 12.42 12.86 9.97 16.50 18.60 海鸥住工 002084.SZ CNY 10.40 2020/6/10 买入 9.00 0.30 0.41 34.67 25.37 14.03 16.97 8.80 10.50 老板电器 002508.SZ CNY 35.84 2020/5/25 买入 36.32 1.82 2.05 19.69 17.48 14.89 12.60 20.00 18.40 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 nQtPsQuMuM8O8Q8OpNrRtRnNfQmMoRlOnNtM7NnMpRMYnMpQxNnRtM 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 44 [Table_PageText] 行业专题研究|建筑装饰 目录索引 一、投资逻辑 ...................................................................................................................... 6 二、装配式建筑：装配式优势逐渐显现，行业渗透率逐步提升 ....................................