餐饮旅游行业从麦当劳看美式快餐业系列（三）：麦当劳现金流对餐饮研究框架的启示

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告行业深度研究报告 餐饮旅游 从麦当劳看美式快餐业系列（三）：麦当劳现金流对餐饮研究框架的启示 行业评级 推荐 评级变动 维持事项 麦当劳股票在 2007-2017 年间的年复合回报率达到 17.3%，其中回购及股利带来的现金回报率达到了 8.3%。有赖于强大的品牌、体量庞大的优质资产，麦当劳大幅增加杠杆，并通过巨额的回购和股利派发回报股东。 本报告提出了以产品及模式定性、以扩张和盈利指标定量、最终考察现金流状况的餐饮业分析研究框架。 主要观点 1.大举回购及派发股利麦当劳在 2007 年到 2017 年共计回购 5.42 亿股，回购总金额 463.5 亿美元，2017 年末的库存股账面价值达到 565 亿美元。并且，麦当劳每年派发的每股股利都在上升，股息率保持在 2.8%-3.7%之间；2014 年之后，股利支付率都超过了 60%。麦当劳的 ROE 水平较高，却维持了较低的留存比率，这从侧面显示了收入端的扩张受阻。在 2008年开始大幅提高杠杆率之后，ROE 与 ROIC分化，ROIC 在 2011-2015 年持续下滑。在此情况下，麦当劳加大现金派发、减少新增投入资本的战略有利于维持高 ROIIC。 麦当劳股票在 2007-2017 年间的年复合回报率达到 17.3%，其中回购及股利带来的现金回报率达到了 8.3%，同期美国十年期国债利率平均为 2.8%；2007-2017 年，麦当劳复权股价上涨 444.5%，同期标普 500 指数上涨 57.9%，道琼斯指数上涨 98.3%，回报率十分亮眼。 2.优秀的经营和投资现金流麦当劳的经营现金流自 2013 年开始持续下滑，目前得到了净利复苏的有力支撑；与此同时，2013 年之后折摊也波动下行。近年来，麦当劳力推加盟为主的轻资产战略，出售餐厅及资产所回笼的现金规模迅速上升，抵消了资本开支，投资现金流不断向好，2017 年为净流入。 3.大幅增加长期债务以支撑大额回购和分红长期以来，麦当劳的长期债务均保持净流入状态，债务余额不断提升。2015年，公司宣布开始改善资本结构，当年借入超过 102 亿美元的长期借款，2016-2017 年分别借入 38 亿、47 亿。2017 年，麦当劳长期借款的账面价值为 295 亿美元，加上大额回购的影响（体现为库存股），净资产的账面价值为-33 亿美元。 4.各餐饮企业现金流对比成熟的麦当劳及百胜中国的 FCFF 较为稳定，差异在于麦当劳借债推高了FCFE；没有债权人的呷哺，则是 FCFF 和 FCFE 完全相同并不断提升；湘鄂情在持续亏损之下，FCFF 均为负值，小南国的现金流则波动较大。即使按FCF/Revenue 抹平规模差异，麦当劳的现金流质量依然遥遥领先。 5.餐饮分析框架首先通过对企业的核心产品及配套模式进行定性分析，优质、受到市场认可的产品是餐饮企业长期发展的核心竞争力；其次，对企业的扩张能力和盈利能力进行定量分析，考察门店增速、同店销售额增速以及成本控制水平等几个重要指标；最后，即使餐饮企业基本无账期，依然必须重视现金流的使用情况分析，现金流的使用对股东的回报率水平起到决定性的影响。 6.风险提示：食品安全问题；战争等不可抗力因素证券分析师：王薇娜 执业编号：S0360517040002 电话：010-66500993 邮箱：wangweina@hcyjs.com 联系人：林轩宇 电话：010-63214697 邮箱：linxuanyu@hcyjs.com 《从麦当劳看美式快餐系列（二）：地产+餐饮的现金牛》 2018-03-28 《华创社服周报：酒店景气度持续验证，免税逻辑无碍》 2018-04-01 《华创社服周报：进一步扩大内需，优质公司具备长期成长能力》 2018-04-08 -15%-1%12%26%17/04 17/06 17/08 17/10 17/1218/022017-04-10～2018-04-04 沪深300 休闲服务 相关研究报告 行业表现对比图(近 12 个月) 华创证券研究所 行业研究 餐饮旅游 2018 年 04 月 11 日 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目录 一、麦当劳的回购历史 ......................................................................................................................................... 5 二、麦当劳的现金流分析...................................................................................................................................... 8 1、麦当劳营收端增长承压 ......................................................................................................................... 8 2、麦当劳的经营现金流、投资现金流 ........................................................................................................ 9 3、麦当劳的融资现金流 ........................................................................................................................... 12 4、麦当劳现金流的可复制性探究 ............................................................................................................. 15 三、其他餐饮企业的现金流分析 ......................................................................................................................... 17 1、呷哺呷哺 ............................................................................................................................................ 17 2、百胜中国 ...................................................