航空运输行业：航空公司如何走出危机，美国经验和展望

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 行业 研 究 行业投资策略报告 证券研究报告 ＃industryId＃ 航空运输 ＃investSuggestion＃ 中性 ( ＃investSuggestionChange＃ 维持 ） 重点公司 重点公司 20E 21E 评级 中国国航 -0.53 0.65 中性 东方航空 -0.43 0.51 中性 南方航空 -0.71 0.63 中性 春秋航空 0.51 2.39 买入 吉祥航空 -0.74 0.74 中性 ＃relatedReport＃ 相关报告 《航空投资策略：供给出清剩者为王，Q2 国内需求有望逐渐复苏》2020-04-16 《民航局继续调减国际航班政策简评》2020-03-27 《20191229 航空行业报告：供需反转概率高，行业有望享受高β》2019-12-31 ＃emailAuthor＃ 分析师： 孙修远 sunxyyjs@xyzq.com.cn S0190518070002 张晓云 zhangxiaoyun@xyzq.com.cn S0190514070002 龚里 gongli@xyzq.com.cn S0190515020003 ＃assAuthor＃ 投资要点 ＃summary＃  美国航空业 01 年 911 事件后，整体客流尤其是国内客流恢复较快，行业票价和盈利的恢复则较为缓慢。2003 年美国内客流恢复同比增长，2004 年国内客流总量较 2000 年水平增长约 6%。2004 年美国民航总客流超越 2000 年水平，增幅约为 4%。但行业盈利和票价恢复较慢，直到 2006 年才扭亏为盈。  美国航空业 08 年金融危机后，行业出清加快，客流恢复较慢，但盈利恢复较快。直到 2014 年美国民航总旅客量才超过 2007 年水平，盈利和票价则恢复较快，从名义票价的角度看，2011 年国内票价水平已经超过了 08 年峰值，从盈利角度看，08 年巨亏后，09 年亏损幅度大幅收窄，10 年开始恢复盈利。  低成本穿越周期：西南航空现金流充裕、成本优势突出、运力集中国内市场，在 911 冲击后保持盈利记录、逆势扩张。虽然行业整体受到 911 冲击较大，但是客流尤其是国内客流恢复较快，国内票价跌幅也相对有限（911 之后2001Q4-2002Q3 国内名义票价同比跌幅分别为-12%、-8%、-3%、-3%，2001-2002 年全年国内名义票价跌幅分别为 5.4%、2.6%,同期西南航空客公里收益跌幅为 6.6%、3.3%），西南航空的绝大部分运力都集中在国内市场，在最初的冲击之后，依赖于“不裁员”策略，迅速恢复了生产，同时成本相对价较低，实现了市场份额的提升和持续盈利。  中国现状：边际定价策略下后疫情阶段国内客流加速恢复。在当前受疫情影响、出行意愿大幅降低的情况下，以相对较低的边际成本定价吸引旅客，使飞机和人员运转起来是航空公司的最优策略。而国内航线伴随国内复工复产的继续推进和需求正常化，恢复势头良好。截至 5 月底，民航国内需求已经恢复至同期 6 成，目前各大机场中重庆、成都、深圳、三亚机场恢复较好，国内航班量已接近去年同期水平。  受益于低成本模式，春秋航空有望率先恢复盈利。当运力完全恢复以后时，假设座公里收益水平仍同比下滑 5%，对春秋航空和东方航空分别进行模拟测算，发现在油价同比下滑 50%的假设下，春秋航空盈利只需满足运力恢复到70%、座收下滑 30%水平，而东航在运力恢复到 90%、座收下滑 15%的情况仍有小幅亏损。根据模型的测算和目前行业的恢复情况，预计春秋航空有望在 2 季度末恢复月度盈利，全年有望实现盈利。  投资策略：航空行业中长期供需改善的确定性较强，建议重点关注纯空客机队、成本优势突出、绝对票价低、管理效率高、有望从疫情中双线恢复的春秋航空；模式稳定、业绩保底、国内为主、估值弹性较大的华夏航空；国内航线占比较高、开启大兴+广州双枢纽战略、航线结构大幅改善、单机盈利弹性大的南方航空；优质时刻持续获取、787 运营逐步走出底部、业绩短期弹性大的吉祥航空，首都机场优势地位继续巩固、公商务旅客占比高的中国国航；关注三大航中波音 737max 最少、上海枢纽优势突出的东方航空。 风险提示：疫情影响和相关政策的不确定性，行业供需失衡，宏观经济增长失速，国际贸易摩擦升级，空难、恐怖袭击、战争、疾病爆发等不确定性事件 ＃title＃ 航空公司如何走出危机：美国经验和展望 ＃createTime1＃ 2020 年 06 月 01 日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 行业投资策略报告 目 录 1、回顾：历史上美国航空业是如何走出运营低谷 ............................................... - 4 - 1.1、01 年 911 事件后：国内客流恢复较快，但盈利持续受影响 ................... - 4 - 1.2、08 年金融危机后：客流恢复较慢，出清加速、行业盈利恢复较快 ....... - 6 - 1.3、低成本穿越周期：西南航空 911 之后保持盈利记录、逆势扩张 ............ - 8 - 2、中国现状：边际定价策略下后疫情阶段国内客流加速恢复 ......................... - 11 - 3、春秋航空：低成本模式优势突出，全年有望实现盈利 ................................. - 17 - 4、投资策略 ............................................................................................................ - 20 - 5、风险提示 ............................................................................................................ - 21 - 图表 1、美国航空旅客量 ......................................................................................... - 4 - 图表 2、美国民航盈利情况 ..................................................................................... - 4 - 图表 3、美国民航国内月度客流（人次） ............................................................. - 5 - 图表 4、美国民航国际月度客流（人次） .........................................................