金融行业专题报告：全球超低利率之谜

请务必阅读正文之后免责条款部分 [Table_Summary] 全球超低利率之谜 恒大研究院研究报告 金融行业 专题报告 2020/5/25 研究员：曹志楠 caozhinan@evergrande.com 导读： 近 40 年来全球利率趋势性下降，美国零利率，欧洲甚至负利率，引发杠杆率上升、资产价格泡沫、经济金融结构失衡、贫富差距拉大、社会阶层流动性下降、民粹主义盛行等一系列深层次经济金融社会问题。什么原因？技术进步放缓？人口老龄化？经济潜在增长率下降？长期依赖货币政策饮鸩止渴？中国如何避免重蹈欧美超低利率覆辙？面对当前过度炒作的 QE、现代货币理论（MMT）、财政赤字货币化等需留几分清醒和理智，莫把教训当经验，尊重常识，放眼长远。 摘要： 我们正处于有记载以来最低利率区间，近 40 年超低利率现象引发广泛关注。较为有代表性的学说包括：萨默斯的长期停滞理论、伯南克的全球储蓄过剩假说、安全资产假说等，尤以现代货币理论（MMT）的财政赤字货币化甚嚣尘上。MMT 理论认为信用货币制度下，政府可以通过货币超发的方式满足财政支出需要，并将利率设定为零，这一主张迎合了部分国家政客需要，为豁免债务利息、实施非常规货币政策提供依据，客观上导致超低利率。 经济增长决定利率趋势，货币政策决定利率变化的节奏和方式。纵览二战后 80 年国际经验，经济潜在增长率下降是长期利率下降的主要原因，过度依赖货币政策导致全球陷入超低利率困境。 潜在增长率放缓决定利率下行趋势。利率是资金的价格，本质上由经济潜在增长决定，进一步取决于技术进步、人口和资本等要素。二战后至 80 年代，美日德均经历利率上升期，背后是科技革命带来生产效率提高、婴儿潮丰富劳动供给；80 年代以来利率持续下行是经济增长放缓的反映，背后是技术进步红利殆尽、人口老龄化。 对货币政策的依赖程度将决定进入超低利率区间的节奏和方式。美国依靠信息技术发展和开放的移民政策，经济增长中枢重回景气区间，主要利率仍然为正。但 2000 年以来，货币政策过于宽松，政府部门杠杆率大幅升高，倒逼央行为财政赤字埋单，压制利率，高债务和低利率形成恶性循环，如今不得不面对负利率议题。 日本在追赶期长期依靠模仿和改良，自主创新突破艰难，人口老龄化最为严重，移民政策又相对谨慎，经济处于长期低迷。同时，日本也是扩张性政策实施最彻底的，依赖放水刺激，量化宽松从 QE 到 QQE，层层加码，饮鸩止渴，长期利率从 3%降至 0 区间仅用了 7 年。 德国依靠自主创新，广泛接纳欧洲移民，并实施相对谨慎的财政货币政策，利率在较长的时间内保持正值。直到 2014 年，受欧债危机影响，被迫维持宽松的货币政策，但利率下行节奏控制相对缓慢，长期利率从 3%降至 0 区间用了 12 年，且没有出现美国、日本大起大落利率走势。 展望未来，中长期压制利率的因素未见明显改善，短期因疫情全球蔓恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 2 服务国家大局战略 延，避险情绪较重。 前车之鉴，中国利率尚处正常区间，但同样面临人口老龄化、技术进步放缓、经济潜在增长率下降、杠杆率较高等因素。中国应吸取发达国家的教训，防止过度依赖货币放水和低利率，根本上通过改革开放、启动新基建、促进创新、放开并鼓励生育、协调好财政与货币政策等，提高全要素生产率、经济潜在增长率和自然利率。 风险提示：改革不及预期，过度依赖低利率 qNnRsQuMxP9P9R7NsQqQsQmMjMoOqNjMnPqO9PmNoQwMmQpMwMrMyQ恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 3 服务国家大局战略 目录 1 什么决定利率 ........................................................................................................................................................ 6 1.1 历史视角：我们正处于有记载以来最低利率区间 ................................................................................. 6 1.2 理论视角：百年理论演变，针对近 40 年超低利率争论不休 ................................................................ 7 2 美日德如何陷入超低利率：经济增长决定趋势，货币政策决定节奏和方式 ................................................ 8 2.1 美国：经济增长放缓，过度依赖货币政策 ............................................................................................. 9 2.1.1 战后至 80 年代：经济增长强劲，利率上行 40 年 ....................................................................... 9 2.1.2 1980 至今：基本面和政策面共同主导利率下行 40 年 .............................................................. 10 2.2 日本：经济停滞，货币超级宽松，利率快速降至超低区间 ................................................................ 13 2.2.1 战后高速增长（1950-1973 年），利率保持在 6%高位 .............................................................. 13 2.2.2 增速换挡（1974-1991），利率波动下行 ..................................................................................... 14 2.2.3 失去的 30 年（1992 至今），利率快速下行 ................................................................................ 15 2.3 德国：经济平稳发展，克制宽松，利率缓慢降至超低区间 ................................................................ 17 2.3.1 战后高速增长（1950-1965），利率平稳上行 ............................................................................. 17 2.3.2 增速换挡（1966-1990），利率大幅波动 .......................