我国债券市场违约债券挽回研究

专题研究 1 我国债券市场违约债券挽回研究 上海新世纪资信评估投资服务有限公司 研究发展部 摘要： 随着刚兑时代结束，我国债券市场违约逐步常态化。违约债券流通市场建立过程中，违约挽回是重要的投资考量因素之一。本文梳理了 2014 年以来债券市场违约挽回数据，发现兑付的违约债券在违约整体中仍属少数，且近年来呈下降趋势。已开始兑付的违约债券平均挽回率较高，但挽回情况分化较为明显，近半数实现全部兑付，三成仅兑付了部分利息；偿还方式上，以自筹和债务重组为主。 一、违约债券挽回率的统计方法 （一）统计范围说明 本文统计的违约债券范围包括国内债券市场公开和非公开发行的所有债券，具体有超短期融资券、短期融资券、中票、集合票据、定向工具、公司债、私募债、一般企业债、集合企业债、可转债等，不包括结构化融资工具。统计范围为2014~2019 年违约的债券以及截至 2019 年 12 月 31 日的违约债券挽回情况，债券挽回数据以 Wind 资讯违约债券兑付明细结合违约债券范围为准1。 （二）违约挽回率的计算方法 违约挽回率是指债务发生违约后，在一定时间内，债权人通过催收、处置抵押品、外部担保等挽回损失的方式取得的净收入在违约风险敞口中的比率。理论上，在计量违约挽回率时，需要考虑所有相关因素，包括时间价值，以及债务清收过程中较大的直接成本和间接成本等，计算公式为： 违约挽回率=（挽回价值-挽回成本）/违约风险敞口×100% 考虑到债券回收时间成本、处置成本等较难以统一衡量，故本文将违约挽回率的计算公式简化为： 违约挽回率=（回收本金+回收利息）/（违约本金+违约利息）×100% 其中：回收利息包括违约后的兑付利息及逾期违约金、罚息等。违约发生前已正常兑付的本金和利息不在违约统计范围内。在某些情况下，违约利息数据较难获取，我们用“本金挽回率”来替代衡量挽回情况，计算公式为： 1 对于违约债券公告偿付安排，但无兑付记录的情形，以兑付记录为准。 新世纪评级版权所有 专题研究 2 本金违约挽回率=回收本金/违约本金×100% 为衡量违约债券兑付数量的整体表现，我们定义“违约债券挽回数量比”指标，计算公式为： 违约债券挽回数量比=兑付违约债券数量/违约债券数量 二、违约债券挽回情况 （一）2014 年以来违约债券整体违约挽回情况 从 2014 年我国债券市场发生首支实质性债券违约2以来，截至 2019 年末，我国债券市场共有 137 家发行人的 386 支债券（不包含资产支持证券）违约，违约本金合计 2,997.62 亿元。截至 2019 年末，包含仅兑付了部分利息的违约债券在内，共有 32 家发行人的 47 支违约债券开始兑付，共回收本息合计 199.86 亿元，其中回收本金 182.94 亿元，利息（含罚息等）16.92 亿元（详见附表）。尚未兑付的违约债券 339 支，违约本金合计 2676.78 亿元。已开始兑付债券数量在违约债券总量中占比 12.18%，回收本息占所有违约债券违约本息的 6.34%。 图表 1. 2019 年末债券市场违约和挽回整体情况 数量（支） 违约本金（亿元） 违约利息（亿元）3 本息合计（亿元） 违约债券合计 386 2997.62 156.03 3153.65 -兑付违约债券 47 320.84 16.70 337.54 其中：已回收 182.94 16.92 199.86 -未兑付违约债券 339 2676.78 139.33 2816.11 数据来源：Wind 资讯，新世纪评级整理计算。 47 支兑付的违约债券整体平均违约挽回率为 58.68%，即平均每支债券都能回收近 60%的本息，但实际上挽回情况分化较为明显。其中，15 支债券仅兑付部分利息，未兑付本金，占比 31.92%，平均违约挽回率为 6.91%；11 只债券兑付部分本金，占比 23.40%，平均违约挽回率为 47.32%；21 支债券实现本息全额兑付，占比为 44.68%，平均违约挽回率为 101.60%。 2 本文所述债券违约是指债券发行主体不能按照事先达成的债券协议履行其义务的行为，发生下列任何一种情况，则视为债券违约：①债券发行人未能按照合同约定按期全额支付债券的本金和（或）利息，由于管理失误等原因导致的、且在短时间内（通常为 1-2 个工作日）及时纠正的情况除外。②发生不利于债权人的债务重组，即通过重组使得债权人的债权受到不同程度的损失，包括本金或利息减免、延期、债转股（可转换债券根据协议将债券转为资本的情况除外）等；③债券到期前，债券发行人发生破产或进入破产清算程序，停业或关闭等；④有充分证据证明债券发行人不能全额、按期偿还债券本金和利息等；⑤债券发行人书面承认其无力偿还到期债务。如果债券具有担保或其他差额补足偿付义务人等，且担保人或其他偿付义务人按照约定履行协议对债务进行如期偿付，则不视为债券违约。特别地，本文对违约债券的界定不包括因技术性原因或管理失误等导致的延迟 1~2 天偿付的情形。 3 由于未兑付违约债券的违约利息无法获取，我们根据已发生挽回债券的违约利息估算违约债券整体的违约利息，估算公式为：（兑付债券违约利息/兑付债券违约本金）*所有违约债券违约本金。 新世纪评级版权所有 专题研究 3 （二）违约债券兑付数量年度分布 2014~2019 年违约债券分别为 6 支、28 支、51 支、28 支、127 支和 146 支，新增兑付债券分别为 2 支、4 支、12 支、9 支、13 支和 7 支，当年末违约债券挽回数量比分别为 33.33%、17.65%、21.18%、23.89%、16.67%和 12.18%。从数据上看，违约债券挽回数量比在破刚兑之年则立于历史高点，2015 年当即大幅下滑，尔后在 2016~2017 年小幅回升，2018 年起开始呈大幅下降趋势。 图表 2. 2014 年以来违约债券兑付数量的年度分布（支、%） 数据来源：Wind 资讯，新世纪评级整理计算。 2015 年违约债券挽回数量比大幅下降主要是由于 2015 年违约债券以私募和定向工具为主，当年非公开违约债券占比达 66.67%。而非公开债券的信息披露情况并非完全公开，且存在场外交易等诸多情况，存在债券已处置但未公开信息的情况。 除 2015 年外，2014~2017 年末的违约债券挽回数量比处于相对较高的水平，2018~2019 年末该占比则出现了显著的下降。主要原因在于破刚兑之初，市场整体的信用仍比较高，虽然发生了违约但是企业的信用修复意愿仍比较强；而随着违约的常态化，违约规模剧增，债务化解难度上升，也可能使得违约企业的偿付意愿出现下降，逃废债心理上升，从而导致违约债券回收难度上升。 （三）违约债券挽回金额年度分布 从违约债券年度挽回金额来看，2014~2019 年违约债券挽回本金分别为 10亿元、17.30 亿元、45.32 亿元