宏观深度报告：2020中国经济十问（之二）

请参阅最后一页的重要声明 证券研究报告·宏观深度报告 2020 中国经济十问（之二） 就业压力是否可以承受？ 中国经济当前还存在城乡二元结构，这使得不同口径的统计数据所呈现的就业压力有所差异。2020Q1 农村外出务工劳动力人数同比、环比均回落超过 5000 万，由于复工复产受限和有效需求减少，部分劳动力滞留农村，并未形成“城镇失业”。我们认为其中部分有效需求还存在，仅因为复工复产受限而造成的失业，有望在 Q2 被基本消除，改善同期的农村外出务工、城镇调查失业率数据；另一部分失业因有效需求不足所致，由于各需求分项可能是轮动修复，内需回升导致就业的改善较为缓慢和滞后，使部分原城镇务工的农村人口滞留乡村，并不会被统计为“城镇失业”。由于农村劳动力“蓄水池”的存在，可能使城镇就业数据相对稳定，城镇失业压力部分体现为农村就业被动增长、城镇失业的成本部分由农村居民收入相对下降来承担。 债务危机能否殃及我国？ 各国为应对疫情对经济的冲击，纷纷推出了较大力度的宽松货币政策和财政政策，将大幅增加多国政府本以连年攀升的债务水平和赤字率，加剧主权债务违约的灰犀牛风险。 “量”的层面影响我国出口规模。发生主权债务危机的国家融资成本提高、融资能力变弱、财政政策受到约束，银行放贷意愿下降，经济恢复增长的难度加大。如欧洲债务危机再次爆发，一方面欧洲经济受到负面影响将直接削弱其向我国进口的能力，也将因为其对全球经济拉动力的减弱间接影响到其他地区向我国进口的能力；另一方面欧元贬值也将削弱我国出口竞争力。 “价”的层面可能向我国输入通缩。新兴市场国家多数依赖大宗商品出口，主权债务违约风险提升或危机爆发使得国际资金大幅流出，货币出现大幅贬值，新兴市场国家普遍的货币贬值对以美元定价的大宗商品的市场价格也将构成压力，可能对我国构成输入型通缩压力。 无风险收益率能否走低？ 收益率曲线的陡峭化可能和市场对于下半年的预期有关，市场对于后续债券利率走高的预期较为强烈。当 10 年国债在 2.5%附近的位置时，配置型机构即会倾向于配置短债，等待下半年长债利率调整之后再介入市场，而对于交易型机构，可能会有仓位的调整，减少长债占比，缩短久期。具体的调整位置取决于两会经济的定调以及后续经济的复苏情况。不建议看得过远。 下半年利率调整幅度可能取决于： 1）货币政策会持续宽松较长的时间，直到确认经济恢复到政府合意的平台之后，才会考虑退出。2）国内经济自身的债务压力较大，使得央行需要维持较长时间的低利率环境，直至需求恢复到合适的状态。3）利差约束仍然显著。下半年短短利率稳定的情况下，10 年国债的反弹高度也会有限。我们倾向于认为，下半年整体仍然是低利率的环境，10 年国债利率高点或在 2.9%附近。 黄文涛 作 者huangwentao@csc.com.cn 010-85130608 执业证书编号：S1440510120015 徐灼 xuzhuo@csc.com.cn 010-86451015 执业证书编号：S1440519090004 郑凌怡 zhenglingyi@csc.com.cn 010-85130465 执业证书编号：S1440513090009 研究助理：王泽选 wangzexuan@csc.com.cn 010-86451441 邮件010-执业香港 发布日期： 2020 年 05 月 15 日 宏观经济 宏观经济研究 宏观深度报告 请参阅最后一页的重要声明 目录 一、就业压力是否可以承受？ ............................................................................................................................... 1 二、债务危机能否殃及我国？ ............................................................................................................................... 3 三、无风险收益率能否走低？ ............................................................................................................................... 9 mNsRoQxOoPmMqPsRrOmQpObRcMbRsQnNnPmMeRnNrMjMqRvN7NpNpNwMnQoNMYpPpM 1 宏观经济研究 宏观深度报告 请参阅最后一页的重要声明 一、就业压力是否可以承受？ 中国经济当前还存在城乡二元结构，这使得不同口径的统计数据所呈现的就业压力有所差异。城镇失业人数可能低估了失业率，根据城镇失业人数和就业人员测算，近年来城镇失业率接近 2%，相比同期的城镇登记失业率和调查失业率都系统性偏低。根据历史数据，假设 2020 年城镇就业人数在 4.4-4.5 亿，测算显示 3 月 5.9%的城镇调查失业率大概对应 2800 万左右的城镇失业人数，如果调查失业率下降到此前政策目标的 5.5%左右，那么城镇失业人数应下降 200 万左右，这可能是当前政策需要解决的城镇失业压力。农村外出务工劳动力数据所显示的失业情况可能更为严重，2020Q1 农村外出务工劳动力人数同比、环比均回落超过 5000 万。因此如果将考察口径不限于城镇口径，则新冠疫情的冲击或导致 Q1 国内总共减少 5000 万个就业岗位，由于复工复产受限和有效需求减少，部分劳动力滞留农村，并未形成“城镇失业”。 图 1：城镇失业人数或低估了城镇失业率（%） 图 2：农村外出务工劳动力（万人） 数据来源：Wind，中信建投证券研究发展部 数据来源：Wind，中信建投证券研究发展部 农村劳动力进入城镇就业的长期逻辑与人口城镇化趋势密切相关。在当前的城镇化阶段，中国的城镇人口数量和城镇人口比例趋势性上升，同期农村劳动力进入城镇就业使得城镇就业占总就业人口的比例也趋势性上升，城镇就业人口占城镇总人口的比例基本稳定。本世纪以来，城镇就业人口增量与农村就业人口增量几乎互为镜像，农村就业人口向的城镇的转移构成了城镇就业人口增量的主要部分。城镇化方面，由于城镇人口自然增长较慢，近年来乡村人口进城就业构成了城镇人口净流入的主要部分，驱动城镇化进程上升发展。从长期逻辑看，由于城乡产业结构分工，体量大、增长快且能创造增量就业机会的第二、三产业主要分布在城镇，城镇居民可支配收入和工薪收入均显著高于农村，构成了农村居民进城务工的外在激励，城乡劳动力供给的相对变化又使得城乡收入差距趋势性收窄。 2 宏观经济研究 宏观深度报告 请参阅最后一页的重要声明 图 3：城镇就业比例与城镇化率同步上升（%） 图 4：城乡就业人员变动（万人） 数据来源：Wind，中信建投证券研究发展部 数据来源：Wind，中信建投证券研究发展部 图 5：城镇人口净流入与城镇就业变动（