【虚实之间】系列之四：时钟上的波浪~中国金融周期波动与美林时钟的框架结合

C H I N A S E C U R I T I E S R E S E A R C H请参阅最后一页的重要声明 [table_main]宏观深度模板证券研究报告·宏观深度：【虚实之间】系列之四： 时钟上的波浪 ——中国金融周期波动与美林时钟的框架结合 金融周期是信用扩张和收缩的周期，我们用广义信贷和房价实际增速测算的中国金融长周期在 2016 年见顶，2017 年后开始回落，至今大概包含了三轮金融短周期的波动。中国金融短周期波动扩张的驱动因素分别是 2008-2009 年的“宽松货币政策驱动”，2012-2013 年的“影子银行信用扩张驱动”，2015-2016 年的“收益率下行与金融加杠杆”驱动。2016 年后金融短周期波动回落，随后进入收缩区间，同金融长周期过顶回落的时期基本一致。我们用广义社融增速测算的金融短周期波动划分同“广义信贷+房价”的测算结果基本一致，三轮金融短周期的波动划分具有稳健性。我们认为，中国金融周期的波动可以为大类资产表现提供解释逻辑，同时美林时钟又可以增加补充解释的效力，金融周期可以同美林时钟结合作为分析中国大类资产表现的框架。 中国股市收益率与金融周期波动总体正相关，但相关系数不高。我们认为，金融周期波动对股市影响的不确定性原因在于存在相反的影响逻辑。金融周期的信用扩张与总需求和物价正相关，进而导致企业利润增加，形成对股指的正面影响逻辑。金融周期下行期，货币政策很可能放松，导致股指上行。美林时钟可以补充解释 2015 年金融周期波动与股指收益率的背离。 中国商品收益率同金融周期波动总体正相关，其内在逻辑应该是信用扩张支持基建、房地产等固定资产投资增长，导致大宗商品的需求和价格上升。美林时钟可以补充解释 2010、2017 年金融周期波动与商品收益率的背离。 中国货币市场收益率、国债收益率同金融周期波动总体负相关，其逻辑可能是在银行主导的金融机构体系下，信用扩张在很大程度上也是货币扩张，央行扩张性的货币政策也是金融周期波动上行的重要驱动力。美林时钟可以补充解释 2008 年金融周期波动与利率的背离，以及 2015 年金融周期收缩期间的利率下行。 促使金融短周期波动从收缩转为扩张的重要驱动力是“稳增长”的经济政策。房地产调控政策也可以成为驱动金融短周期扩张和收缩的驱动力量。货币政策公开市场操作与金融周期波动的正相关性不高。连续的存款准备金+基准利率调整操作可以造成累积的政策操作效果，对信用周期的波动有较强的先行指示作用。从目前的情况来看，我们认为新一轮金融短周期的扩张还不具备充分条件，金融周期的波动仍有望处于继续收缩回落的状态。 [table_invest]黄文涛 huangwentao@csc.com.cn 010-85130608 执业证书编号：S1440510120015 董敏杰 dongminjie@csc.com.cn 010-85130232 执业证书编号：S1440518020001 研究助理：徐灼 xuzhuo@csc.com.cn 010-86451015 发布日期： 2018 年 7 月 3 日 相关研究报告 [table_report] 18.07.02 宏观动态：汇率股市谁影响谁，央妈底线在哪里？ ——大类资产配置周报（18.06.18-18.06.24） 18.07.02 宏观研究：经济政策看“双稳” 18.06.28 宏观动态：利润延续回升，供需缘何背离——5 月工业企业利润数据点评 宏观经济 宏观经济研究 宏观经济报告 请参阅最后一页的重要声明 正文目录 一、金融周期的方位：长周期过顶、短周期回落................................................................................................ 1 二、金融周期波动中的大类表现 ........................................................................................................................... 2 三、周期波动回升：何处是拐点 ........................................................................................................................... 5 宏观经济研究 宏观经济报告 请参阅最后一页的重要声明 图表目录 图 1：金融周期与波动 .................................................................................................................................... 1 图 2：不同方法测算显示金融短周期波动划分的稳健性 ............................................................................. 1 图 3：中国的美林时钟周期测算 .................................................................................................................... 2 图 4：上证综指与金融周期波动 .................................................................................................................... 3 图 5：上证指数月度走势与金融周期波动拐点............................................................................................. 3 图 6：南华综合指数与金融周期波动 ............................................................................................................ 3 图 7：南华指数环比收益率与金融周期波动的滚动相关系数 ..................................................................... 3 图 8：回购利率和金融周期波动 .................................................................................................................... 4 图 9：货币市场收益率与金融周期波动的滚动相关系数 ............................................