债券市场利率水平持续下行——2020年3月债券市场利率分析及展望

债券市场研究报告 1 债券市场利率水平持续下行 ——2020 年 3 月债券市场利率分析及展望 研发部 何金中 摘要：2020 年 3 月，在货币政策边际宽松力度进一步加大推动下，资金利率再创新低，债券市场发行利率也继续下探；融资支持力度的提升并不能完全对冲疫情对经济实体造成的流动性压力，债券市场违约家数快速增加，信用债利差明显走扩，长期限信用债到期收益率不降反升。展望后期，经济基本面仍将处于疫情后的恢复期，但至暗时刻已过；为了保就业和扩内需，后期仍有降准、降息操作；短期内经济基本面和政策面均有利于债券市场利率进一步下行，作为利率走廊下限的超额准备金利率的下调也为市场利率下行打开了新的空间。但在实体经济流动性不足的情况下，信用债违约事件仍将持续增加，特别是长期限信用债利率下行受阻且存在回调压力；同时，随着特别国债、专项债和信用债净融资规模的明显增加，也会对市场利率下行带来一定压力。 一、债券市场发行利率和收益率概况 （一）债券市场发行利率继续下探 2020 年 3 月，债券市场发行利率整体上从低位继续下探，部分券种的加权平均发行利率1再创新低。具体来看，利率债方面，除国债加权平均发行利率较上月小幅上升 5.37BP 外，地方政府债及政策性银行债的加权平均发行利率均下降了约 15BP。信用债方面，短期融资券、中期票据、公司债券和企业债券的加权平均发行利率继续下行，其中主体 AAA 级的 270 天超短期融资券、3 年期和 5年期 AAA 级中期票据、5 年期 AAA 级公司债的发行利率再创新低。 图表 1 2020 年 3 月主要券种加权平均发行利率（单位：%） 券种 加权平均发行利率 较上月变化（BP） 国债 2.2663% 5.37 政策性银行债 2.6475% -14.74 地方政府债 3.1930% -14.82 7 年期 AA+级企业债 4.9495% -14.01 5 年期 AAA 级公司债 3.5160% -57.23 5 年期 AAA 级中期票据 3.4323% -5.49 3 年期 AAA 级中期票据 3.0862% -23.36 1 年期短期融资券（主体 AAA） 2.8855% -23.49 270 天短期融资券（主体 AAA） 2.5627% -11.21 1 按发行金额为权重对票面利率进行加权平均而得，不含可续期债券。 新世纪评级版权所有 债券市场研究报告 2 数据来源：新世纪评级，Wind （二）债券市场到期收益率走势分化 2020 年 3 月，利率债到期收益率继续下行。其中，与上月末相比，国债主要期限的到期收益率降幅介于 20-40BP 之间，与一级市场上发行利率小幅上升形成明显对比，表明在政策宽松背景下市场交投火热且资产配置需求旺盛。信用债方面，在主要期限上有所分化，1 年期的中短期票据和城投债到期收益率保持下降，而 1 年期及以上则降幅较少或不降反升，例如 3 年期和 5 年期的 AA 级城投债到期收益率较上月末均上升超 10BP，5 年期、7 年期和 10 年期的 AAA 级和AA+级中短期票据到期收益率也都有小幅上升。 图表 2 2020 年 3 月主要券种到期收益率变化（单位：BP） 数据来源：新世纪评级，Wind 二、债券市场发行利率和收益率走势分析 2020 年 3 月，随着国内疫情得到控制，为推动实体经济复工复产以及缓解疫情对经济的冲击，稳健货币政策更加灵活适度，月内降准并下调了公开市场操作利率，资金利率再创新低，市场交投快速升温，从而带动债券市场利率继续走低，但市场风险偏好下降，长期限信用债面临回调压力。 （一）政策宽松力度继续加大，资金利率创新低 进入 3 月后，随着国内疫情防控取得成效，实体经济的复工复产也在不断加快。据工信部披露，截至 3 月 28 日，全国规模以上工业企业平均开工率达到98.6%，复岗率达到 89.9%；3 月制造业 PMI 也由上月的 35.7%大幅回升至 52.0%，经济复工复产节奏较快，但也存在明显的结构性问题，作为吸纳就业的主力军的中小企业复工相对迟缓，同期仅达到 76%。同时叠加境外疫情仍处爆发状态，外部需求面临较大压力，整体经济增长面临的内外压力很大。 为了稳就业及对冲经济增长压力，国内宏观政策的对冲力度加强，其中稳健-50-40-30-20-10010203月6月9月1年3年5年7年10年国债地方政府债城投债AAA城投债AA+城投债AA中短期票据AAA中短期票据AA+中短期票据AA新世纪评级版权所有 债券市场研究报告 3 货币政策更加灵活适度，边际宽松力度明显加大。3 月 16 日，央行实施了普惠金融定向降准，对达到考核标准的银行定向降准 0.5 至 1 个百分点，预计释放长期资金 5500 亿元；3 月 30 日，央行在开展 7 天期逆回购操作时将中标利率再次下降 20BP（年内累计下调了 30BP）。随后的 4 月 3 日，央行宣布对中小银行定向降准 1 个百分点并将超额存款准备金利率由 0.72%下调至 0.35%，量、价工具齐上。 在宽松的政策环境下，市场资金面充裕，资金利率继续快速下行，市场交投快速升温。3 月 DR007、R007 以及 SHIBOR 3M 月度均值为 1.8404%、2.0371%和 2.1531%，分别较上月大幅下降 33.24BP、32.13BP 和 44.81BP，均是创下了自2011 年以来新低。同时，市场成交放量，配置和交易需求明显提升，3 月银行间净价成交和交易所成交额合计 25.34 万亿元，创纪录新高，成交量由 1-2 月的负增长大幅反弹至同比增长 43.88%。 图表 3 银行间与交易所债券成交情况（单位：亿元） 数据来源：新世纪评级，Wind （二）债市违约家数快速增加，信用利差明显扩大 在一系列的促进信贷投放以及加强债券市场融资支持政策作用下，实体经济获得金融体系的支持力度的确在明显加强，3 月 M2 增速重回两位数至 10.1%，新增社会融资规模 5.15 万亿元，创历史单月新高。但本次疫情对大多数经济实体的业务和财务冲击巨大，融资的增加并不能完全对冲流动性压力。 以截至 4 月 18 日已公布一季报的 90 家 A 股上市公司为例，一季度筹资活动净现金流同比增加了 225.95 亿元，而经营活动净现金流同比减少了 244.78 亿元，缺口达 18.82 亿元。若剔除在疫情期间表现较好的软件与服务、技术硬件与设备、制药、生物科技与生命科学以及医疗保健设备与服务行业的 36 个样本后，这一缺口大幅扩大至 66.88 亿元。这一现象表明，虽然金融体系的融资力度加大，但是经济实体面临的流动性压力依然很突出。 在流动性压力依然很突出的情况下，信用债违约家数快速增加。3 月债券市050,000100,000150,000200,000250,000300,0002015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102