资产证券化系列上篇：ABS全景扫描及分产品设计要点-海通证券

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 固定收益研究 证券研究报告 固定收益专题报告 2020 年 04 月 26 日 [Table_Title] 相关研究 [Table_ReportInfo] 《赤字率扩张下“牛陡”走向何方？》2020.04.20 《美国货币市场、金融监管与流动性分层——美元流动性系列之一》2020.04.16 《产业债投资：钢铁债发行人比较分析》2020.04.15 [Table_AuthorInfo] 分析师:姜超 Tel:(021)23212042 Email:jc9001@htsec.com 证书:S0850513010002 分析师:杜佳 Tel:(021)23154149 Email:dj11195@htsec.com 证书:S0850518080002 ABS 全景扫描及分产品设计要点 ——资产证券化系列上篇 [Table_Summary] 投资要点：  国内 ABS 市场扫描。国内资产证券化产品主要有央行银监会主管的信贷ABS、证监会主管的企业 ABS、交易商协会资产支持票据（ABN），另外还有少量的保险机构资产支持计划（保险系 ABS）。根据 Wind 统计，截至 4月 17 日，WIND 统计的资产证券化产品体量已达 3.61 万亿，其中企业 ABS有 1.8 万亿，信贷 ABS 有 1.4 万亿，交易商协会 ABN 有 0.41 万亿。企业ABS 和 ABN 发行加快。2019 年企业 ABS 发行 1.11 万亿元，同比增长16.2%，占据当年整体发行量的 47%；2019 年资产支持票据 ABN 发行2888.04 亿，同比大幅增长 129.8%。  基础资产都有哪些？信贷 ABS 基础资产主要是各类贷款，其中个人住房抵押贷款占比最大，此外还包括企业贷款、汽车贷款、信用卡贷款等。大行和股份行是主要的发行人，发行总额占比近 70%。企业 ABS 产品基础资产主要有应收账款、小额贷款、租赁资金、企业债权、信托受益权等。资产支持票据的基础资产主要为票据收益，应收债权和租赁债权。与 ABS 整体市场相比，保险系 ABS 市场规模非常小。自 2019 年 7 月资产支持计划（非首单）注册制工作启动以来，中保登共出具注册通知书 10 单，注册规模167.01 亿元，基础资产涉及融资租赁类，不良资产重组类，小额贷款类以及保理融资类。  ABS 产品结构设计要点。1.风险隔离机制。ABS 的核心机制，实务操作中有单 SPV 和双 SPV 两种交易结构类型。我国主要通过双 SPV 结构来解决资产证券化过程中资产现金流难以达到监管特定化要求的问题。信贷 ABS多采用单 SPV 结构，企业 ABS 由于部分企业资产本身不具备特定化的属性，需通过双 SPV 结构实现。2.信用增级措施。根据信用增级提供来源的不同，增信措施一般分为内部增信和外部增信。3.现金流归集路径。在基础资产回收款的现金流归集过程中，需关注资金混同风险。4.偿付安排。信贷 ABS 偿付安排通常会分为本金账和收益账，以缓解因底层基础资产现金流回款分布不均匀与错配导致的流动性风险。企业 ABS 偿付安排主要与基础资产的特点相关。ABS 产品的现金偿付安排会因是否发生“加速清偿事件”、“违约事件”有所差异。此外，根据各档证券本金有无固定兑付计划，现金偿付方式分为过手摊还和计划摊还。5.循环购买。循环购买结构的优势在于解决短期资产与长期证券的期限错配问题。但需要关注基础资产质量变化，防范质量下降风险，以及循环期备选内合格资产不足购买导致整体资产收益率下降的风险。  典型 ABS产品有哪些信用关注点？1.个人住房抵押贷款 ABS（信贷 ABS）。关注基础资产的信用风险、利率风险和集中度风险。增信方式关注内部增信中优先/次级分层结构的设计，次级的厚度越大，一方面是对优先级保护的增强，但另一方面也可能说明基础资产的质量相对较低，需要更高的次级厚度来提升优先级证券的评级。2.供应链金融 ABS。关注基础资产的真实性和转让对价的公允性。但由于其真实性和公允性较难逐一确认，更应关注供应链ABS核心企业的主体信用以及内部增信措施。3.融资租赁 ABS。关注承租人和租赁资产集中度风险。增信方式主要为内部增信。4.收费收益权类 ABS。关注基础资产的经营风险和集中度风险。由于基础资产的现金流稳定性与运营主体密切相关，内部增信实际效果有限，一般需要外部增信措施。同时关注点不应仅停留在增信的形式上，需关注实际增信效果。5.类 REITS。交易结构的风险隔离效果较好，主要关注底层资产质量。  固定收益研究—固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 目 录 1. 国内资产证券化产品有哪些？ ................................................................................... 5 2. ABS 现有体量超过 3.6 万亿 ...................................................................................... 5 3. 基础资产都有哪些？.................................................................................................. 6 4. ABS 产品结构设计要点 ............................................................................................. 8 4.1 风险隔离机制 .................................................................................................. 8 4.2 信用增级措施 ................................................................................................ 10 4.3 现金流归集路径 ............................................................................................. 11 4.4 偿付安排：正常情况 VS“加速清偿事件”、“违约事件” ................................... 12 4.5 现金偿付安排：过手摊还 VS 计划摊还 ......................................................... 13 4.6 循环购买 ...............