宏观半年报：结构性宽松与去杠杆

研究报告• Z.C. R&D Center 敬请参阅最后一页之特别声明 .6333333333.3.. 研究员 陶玮玮（F0266507） Tel：021-61701509 E-mail：taoww@zcfutures.com 地址：上海市浦东新区陆家嘴环路 958 号 23 楼 (200120) ● 宏观边际矛盾仍在于，去杠杆和防风险之间动态平衡的实现。国内去杠杆选择路径为良性去杠杆即结构性去杠杆，中性使用全局性政策，力求即能降低高杠杆，又能避免经济萧条和恶性通胀，保证经济相对稳定发展。 ● 货币政策导向由紧缩趋向中性，结构性宽松与结构性去杠杆并存。降准所释放的宽松概念为结构性，降准释放资金流向受限于特定领域，并非是房地产和基建领域的再度加杠杆导向。从去杠杆和防风险间的动态平衡看，后续仍有降准空间，流动性预期紧张或悲观预期延伸时是降准敏感时机。 ● 因中美贸易战冲击，国内结构性去杠杆和改革政策推进步伐或加快，预计国内将通过强化改革提升内需长期内驱力的方式，而非再度使用宽信用刺激工具，来稳定中美贸易战衍生的硬着陆风险。结构性去杠杆压力将集中在地方政府和国企，棚改收紧和 PPP 项目清理对应着地方债务管制；僵尸企业出清、债转股、并购重组对应着国企改革；预计下半年来自于主动去杠杆的信用收缩动能将会提升，这有利于整体性融资利率的下行。 ● 汇率问题是制约国内货币政策调整空间的关键因素，现阶段因中美经济周期和金融周期错位，存在有阶段性贬值压力；但良性去杠杆的选择路径，利于稳定人民币汇率的长期预期，汇率贬值空间将可控。汇率，是美联储紧缩周期对美国之外国家产生倒逼快速去杠杆利器，汇率和房价会呈现螺旋式反馈链条，事实上良性去杠杆需要达成的状态是，房价和汇率均有序有界限的释放压力，而非保房价或保汇率的二选一。 ● 中国实际 GDP 增速表现为强韧性，但结构显著分化，16 年亮点在消费，17 年亮点在净出口，今年暂无边际亮点，预计下半年经济将存在边际温和下行压力，外部变量在于中美贸易战的升级可能。500 亿美元规模影响有限，但若升级至 2000 亿或 5000 亿美元，将对国内经济强韧性预期产生显著冲击。 ●中美 CPI 走势显著分化，中国 CPI 破 2%，美国 CPI 加速上扬，猪价和油价分化是核心原因。下半年，猪价有触底回升可能，国内 CPI 有温和上行压力；美国 CPI 走势则取决于原油供给侧波动，目前全球债务比率远高于 08 年，各经济体对高油价的承受力弱，若突破 80 美元，或触发通胀-利率-汇率-资产价格负反馈链条；维稳油价为各方利益所在。 ●目前国内政策组合为宽货币、紧信用、强改革，预计风险资产价格运行中枢将逐步下移，下移过程中将受到供给侧和政策微调扰动，大概率呈现阶段性上下有界状态；但在常规预期之外，还需密切关注打破动态平衡状态的变量因子，如美联储紧缩节奏超预期、中美贸易战深度冲突可能、油价涨势失控等因素的演变。 研究报告 半年报 宏观 2018 年 7 月 9 日 结构性宽松与去杠杆 研究报告• Z.C. R&D Center 敬请参阅最后一页之特别声明 一、 边际矛盾 国内三年三大攻坚战，为防风险、环保、扶贫，其中防风险为首要任务。防风险的核心任务是有序化解灰犀牛风险，集中在国有企业、地方政府、房地产、影子银行四大领域；灰犀牛风险的化解关键在去杠杆，即将不可持续的高杠杆转化为可持续的良性杠杆。 比较来看，去杠杆的方式有三种类型，即明斯基时刻、严重通胀、良性去杠杆三种方式；其中明斯基时刻参考 08 年雷曼危机，为杠杆率的自行延伸及崩塌式清理；二为严重通胀，通过超量发行货币稀释债务，在全社会范围内分担债务，会引发较为严重的社会问题及社会行为的无序性；三为良性去杠杆，即政策有的放矢，重在结构性去杠杆，中性使用全局性政策调整，在降低高杠杆的同时，避免经济萧条和恶性通胀，保持经济的相对稳定发展。 目前看，我国采取的是良性去杠杆策略，在此过程中，政策调整总体中性，但结构将有显著分化，较难呈现单方向的紧缩与宽松，在美联储紧缩周期和新增贸易战外部变量的压力下，预计下半年宏观政策组合将表现为宽货币、紧信用与强改革，对于实体经济而言，政策的受益方与受损方将有分化，呈现结构性去杠杆与结构性宽松的并存状态；由此可维稳市场预期，尽可能保证去杠杆与防风险之间的动态平衡，而这是目前宏观环境的核心矛盾和任务。 图 1 2018 年上半年期货市场涨跌幅 资料来源：WIND、中财期货研究院 二、 货币政策：紧缩趋向中性 2.1. 名义 GDP 增速向 M2 增速收敛 货币政策中性状态，为 M2 增速与名义 GDP 增速基本一致。从这个角度看，2017 年货币政策状态，为较宽松快速转向紧缩，并维持至今；2018 年货币政策状态，由紧缩向中性回归，今年一季度名义 GDP 增速破十至 9.98%，5 月 M2 增速在 8.3%低位运行。从运行的方向来看，名义 GDP 增速将温和回落向 8%收敛，M2 增速将在 8%附近低位震荡，从而实现货币政策的中性化操作。 除名义 GDP 增速之外，社融增速也在向 M2 增速收敛。社融增速回落今年上半年有加快迹象，截止 2018 年 5 月，社融增速降至 10.27%，回落幅度较 M2 显著，同期 M2 增速维持在研究报告• Z.C. R&D Center 敬请参阅最后一页之特别声明 8%附近低位震荡，未有显著变化。社融增速加快回落，现阶段仍与金融监管强化有关，今年1-5 月，委托贷款减少逾 6000 亿，而去年同期则增加逾 6000 亿，意味着表外融资在大规模清理，而表内贷款则维持常态规模，综合而言，实体经济的融资难度在增加，尤其体现在以表外融资为主的实体企业，相应的，今年上半年企业债务违约率有明显提升；同期，表内贷款占社融规模总量的比例提升至接近 70%，5 月当月表内贷款占总量为 1.5 倍。 2.2. 降准导向：结构性宽松 上半年，央行两次全面降准，累计 150BP，释放增量资金在 1.1 万亿左右，降准时点超市场预期，按照历史经验，降准和降息通常发生在货币乘数和 M1-M2 差值底部区域，目前货币乘数处在顶峰区域，M1-M2 差值连续四个月负值且呈扩大状态。降准时点提前，或与中美贸易战倒逼有关，降准维稳市场预期，缓和紧缩去杠杆和经济下行压力。 从去杠杆和防风险间的动态平衡看，后续仍有降准空间，流动性预期紧张或悲观预期延伸时是降准敏感时机。若货币政策稳健中性基调不变，则按照央行“削峰填谷”的稳中求进思路，意味着，当央行释放适量货币流动性时，对应着资金紧张阶段；而央行少释放或不释放货币流动性时，则对应着资金宽松阶段。 降准对应着宽货币操作，银行间利率趋势性温和回落。但与以