中小盘IPO专题：“同股不同权”制度角度看小米港股上市

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2018 年 05 月 03 日 中小盘研究 “同股不同权”制度角度看小米港股上市 ——中小盘 IPO 专题 伐谋-中小盘 IPO 专题 孙金钜（分析师） 任浪（分析师） 021-68866881 sunjinju@xsdzq.cn 证书编号：S0280518010002 021-68865595-232 renlang@xsdzq.cn 证书编号：S0280518010003  “同股不同权”的优势在哪：保障创始人对公司的控制权，利于创新企业良性发展。“同股不同权”是一种“以小控大”的公司管制架构，通过不同投票权的股权设臵，公司创始股东通过持有小比例但带代表较多投票权的股份从而有效控制公司，使公司创始人可以在不受新投资者压力的情况下专注公司的长期发展，为股东谋取最大的价值增量。此外，“同股不同权”有效减少了恶意收购者通过大量购买 A 类股份以控制公司的可能性，避免公司成为恶意收购的对象，利于公司的长期良性发展。  他山之石美股的经验：允许“同股不同权”，吸引阿里巴巴、京东等创新企业赴美上市。美国是最早实行并良好运行“同股不同权”架构的国家，2000年来，高科技属性的互联网创新企业成为美股主要的上市发行主体之一，采取“同股不同权”架构上市的公司比例明显增加，其中不仅包括美国本土的大型互联网企业谷歌，优质的中概企业阿里巴巴、京东等也相继放弃港股、转战美股。以京东（JD.O）为例，机构投资者与个人投资者持有的股份为 A股，每股代表 1 份投票权，创始人刘强东持有的 23.1%股权（含其代持的 4.3%激励股权）为 B 股，每股享有 20 份投票权，在 AB 股 1：20 的投票权比例下，创始人刘强东最终获得超过 50%的投票权。  IPO 新规开放“同股不同权”，港交所拥抱新经济。港交所 IPO 新规于 2018年 4 月 30 日正式生效，此次新规对未盈利生物科技公司以及“同股不同权”公司打开了 IPO 通道，并厘定相应标准以规范上市：（1）允许未盈利的生物科技公司上市，拟上市公司在建议上市日期前 6 个月应得到相当数额的第三方投资，同时预期市值不少于 15 亿港元，此外，公司的产品需满足一定要求，包括其核心产品研发至少 12 个月、至少一项核心产品通过概念阶段进入第二期或第三期临床试验等；（2）采用“同股不同权”架构上市的公司需满足市值门槛 400 亿港元，如低于该门槛，则需公司最近一个财政年度收入不低于 10 亿港元，不同股票权股份代表的投票权不得超过普通投票权的 10倍；（3）以香港作为第二上市地的公司，要求公司属于创新产业，且预期市值超过 100 亿港元。  小米赴港首尝“同股不同权”。小米集团于 5 月 3 日向港交所提交上市申请并披露招股说明书，公司上市前估值（460 亿美元）、营收（1146 亿元）、不同投票权股份的投票权不超过普通投票权的 10 倍，均符合“同股不同权”公司在港上市要求。从股权结构看，小米股票分为 A 类股份和 B 类股份，A类股份持有人每股投票权为 10 票，B 类股份持有人每股投票权为 1 票。具体来看，小米集团 A 类股份全部由创始人雷军（4.29 亿股）和另一位联合创始人林斌（2.4 亿股）持有，同时雷军还持有 2.28 亿股 B 类股份，以此计算，雷军合计持有小米集团 31.4%的股权，拥有 55.7%比例的投票权。  风险提示：宏观经济风险、政策落实不达预期相关报告 《次新股说：本批深信服值得重点跟踪（2018W16 批次）》2018-04-26 《次新股说：本批药明康德值得重点跟踪（2018W15 批次）》2018-04-09 《打新基金：金融股打新收益贡献或增强，2018 年底仓管理仍关键》2018-04-09 《CDR 系列三：从 HDR、TDR 案例研究存托凭证的定价问题》2018-04-09 孙金钜（分析师）：021-68866881 证书编号：S0280518010002 邮箱：sunjinju@xsdzq.cn 任浪（分析师）：021-68865595-232 证书编号：S0280518010003 邮箱：renlang@xsdzq.cn 吴吉森（联系人）：021-68865595-205 证书编号：S0280118020006 邮箱：wujisen@xsdzq.cn 黄泽鹏（联系人）：021-68865595-202 证书编号：S0280118010039 邮箱：huangzepeng@xsdzq.cn 中小盘研究团队 2018-05-03 中小盘研究 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 1、 “同股不同权”的优势在哪？ 1.1、 “同股不同权”：“以小控大”的公司管制架构 “同股不同权”是指个别股东享有与其在公司中所持的经济利益不成比例的投票权或其他相关权利，包括无投票权股份、优先投票权股份，及具有较大或独有的董事选任权的股份等多种形式。较常见的股权架构为 AB 股结构：A 类股份有 1 份投票权，B 类股份每股享有 N 份（N>1）投票权，其持有者一般为公司创始人、早期加入公司的合伙人、主要战略性投资者或公司高层。 从本质上看，“同股不同权”是一种“以小控大”的公司管制架构，通过不同投票权的股权设臵，公司创始股东通过持有小比例但代表较多投票权的股份便可有效控制公司，使公司创始人可以在不受新投资者压力的情况下专注公司创新发展，为股东谋取最大的价值增量。 1.2、 “同股不同权”：为创新企业的长期稳定发展保驾护航 尽管“同股不同权”导致控制权和现金流权分离，使得创始人、管理层“以小控大”，从而存在管理层追求个人利益、对公司重大决策不负责等企业管理隐患，但是从长期发展来看，尤其是对高投入、高不确定性、高增长的创新企业来说，“同股不同权”利大于弊。 保障经营股东对公司的控制权 相比于后期投资者，创新企业的创始团队拥有更加专业的眼光和更强的执行能力，在面临外部环境巨大的不确定性时能够更快更有效地做出决策，而且与追求公司红利和差价的投资股东和追求股票买卖差价的投机股东而言，追求公司价值最大化的经营股东会更加专注于公司长期价值的提升，而不会因为短期股价波动或短期收益而改变公司发展方向，“同股不同权”有效保障了经营股东对公司的控制权，对公司长远发展与战略布局有深远意义。 为创始团队提供更强激励机制 对于创新企业而言，创始团队是公司的灵魂，他们掌握着公司最核心的知识、技术、战术战略，如果创始团队因为股权稀释失去对公司的控制，导致其投入的精力、资本、知识产权等无法得到合理的回报，核心团队的积极性会受到打击，公司将失去持续的创新动力；此外，创始团队人员变动会引起投资市场对公司的信心，从而对于公司股价也会产生具有巨大影响。“同股不同权”为创始团队免去股权稀释的后顾之忧，激励其更加专注于公司长期发展，保障企业的发展源动力。 有效抵挡恶意收购 恶意收购指在未经目标公司董事会允许，不管对方是否同意的情况下对公司进行收购，然后重组公司高层管理人员，改变公司经营方针，并解雇大量企业职工。这是一种“短期获利”行为，不利于公司长期发展，“同股不同权”所特有的 AB 股权结构使得创始