拼多多(PDD.US)4季度业绩大幅超预期；TEMU成熟地区有望在2024年盈亏平衡

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 交银国际研究 公司更新 互联网 2024 年 3 月 21 日 拼多多 (PDD US)4 季度业绩大幅超预期；TEMU 成熟地区有望在 2024 年盈亏平衡2023 年 4 季度收入/利润超预期 10%/53%。4 季度公司总收入同比增 123%至 888.8 亿元（人民币，下同），较我们及彭博一致预期高 10%/11%。调整后净利润同比增 110%至 254.8 亿元，较我们及彭博一致预期高 53%。广告/佣金收入分别同比增 57%及 357%，较我们的预期高 9%/13%。我们估算4 季度内地电商 GMV 增 32%，广告货币化率同比提升 51 个基点，受益于大促期间商家广告投入提升。双十一期间平台百亿补贴用户突破 6.2 亿，百亿补贴订单量同比翻倍。我们估算 4 季度 TEMU GMV 达到 81 亿美元，变现率提升至 42%，受益于加价率提升/成熟地区补贴减少，预计 TEMU 亏损 80 亿元人民币，亏损率（亏损/GMV）-14%，较年初大幅缩窄，预计 4季度内地业务（主站+买菜）运营利润率达到 51%。2024 年展望：我们预计 2024 年内地主站 GMV/收入增 20%/25%，主要受频次提升（品类拓宽）及广告变现率的继续提升。内地平台价格竞争激烈，公司用户心智具备优势，仍将持续获取市占率并获取商户增量广告投入。预计 TEMU 2024 年 GMV 将增 183%达到 465 亿美元（前为 330 亿美元），变现率保持提升趋势，佣金收入占公司总收入比达到 37%，亏损率收窄至 8%。公司将通过加快发展其他地区降低单一地区风险，预计 2024年公司有望在美国地区实现盈亏平衡，并在 2025 年实现平台整体盈利。估值：基于 TEMU 增长及变现好于预期，我们上调 2024 年公司总收入/利润20%/29%，预计2024年公司收入/利润增62%/54%。基于分部加总估值，我们维持目标价 180 美元不变，其中主站/TEMU 股价贡献分别调整为 161美元/19 美元（前为 147/34），主要因主站盈利好于预期，而基于审慎原则及短期海外政策不确定性影响投资情绪，TEMU 估值暂剔除美国业务贡献。预计内地业务经营杠杆效应将继续释放，TEMU 盈利时间表有望好于市场预期，维持买入。 资料来源：公司资料, 交银国际预测 ^净利润和每股盈利基于 Non-GAAP 基础 1 年股价表现资料来源: FactSet 资料来源: FactSet 收盘价目标价潜在涨幅美元 132.17美元 180.00+36.2%财务数据一览年结12月31日202220232024E2025E2026E收入 (百万人民币)130,558247,639400,644540,268706,678同比增长 (%)39.089.761.834.830.8净利润 (百万人民币)39,53067,899104,313150,638207,565每股盈利 (人民币)27.4546.3670.33100.21136.26同比增长 (%)187.068.951.742.536.0前EPS预测值 (人民币)54.5571.7388.66调整幅度 (%)28.939.753.7市盈率 (倍)33.519.813.19.26.7每股账面净值 (人民币)81.77136.62206.86305.97439.09市账率 (倍)11.246.734.443.002.09个股评级买入3/237/2311/233/24-40%-20%0%20%40%60%80%100%PDD USMSCI中国指数股份资料52周高位 (美元)151.3352周低位 (美元)60.02市值 (百万美元)169,634.37日均成交量 (百万)45.30年初至今变化 (%)(12.73)200天平均价 (美元)122.31孙梦琪mengqi.sun@bocomgroup.com(86) 10 8800 9788-8048谷馨瑜, CPAconnie.gu@bocomgroup.com(86) 10 8800 9788-8045赵丽, CFAzhao.li@bocomgroup.com(86) 10 8800 9788-8054蔡涵hanna.cai@bocomgroup.com(86) 10 8800 9788-80412024 年 3 月 21 日拼多多 (PDD US) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 2图表 1: 2023 年 4 季度业绩概览(百万人民币)年结 12 月 31 日4Q223Q234Q23环比(%)同比(%)交银国际预期差异(%)点评收入39,820 68,840 88,881 29 123 80,469 10 彭博一致预测79,874线上营销服务31,023 39,688 48,676 23 57 44,737 9 预计 GMV 增 32%，货币化率+51 个基点佣金8,797 29,153 40,205 38 357 35,732 13 TEMU GMV 增长及变现率提升营业成本(8,927)(26,830)(35,078)31 293 (34,938)0 TEMU 履约成本上升毛利30,893 42,010 53,803 28 74 45,531 18 毛利率 (%)78616157 运营开支(21,780)(25,354)(31,408)24 44 (30,368)3 营销(17,732)(21,748)(26,639)22 50 (26,310)1 海外促销和营销活动费用增加一般及行政(1,641)(758)(1,905)151 16 (867)120 研发(2,407)(2,847)(2,864)1 19 (3,191)-10 占收入比例　营销 (%)-45-32-30-33一般及行政 (%)-4-1-2-1研发 (%)-6-4-3-4运营利润9,114 16,656 22,395 34 146 15,163 48 经调整运营利润11,600 18,126 24,580 36 112 16,893 46 经调整运营利润率 (%)29262821 经调整普通股东应占利润12,106 17,027 25,476 50 110 16,681 53 经调整净利润率 (%)16,795 彭博一致预测30252921 经调整摊薄每股盈利 (元)8.3 11.6 17.3 49 108 11.4 52 彭博一致预测11.3资料来源：公司资料，彭博，交银国际预测2024 年 3 月 21 日拼多多 (PDD US) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 3图表 2: 2024 年 1 季度损益表预测(百万人民币)年结 12 月 31 日1Q234Q231Q24E环比 (%)同比