拼多多(PDD.US)2023年年报点评：费用率进一步下滑，TEMU未来可期

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2024 年 3 月 21 日 公司研究 费用率进一步下滑，TEMU 未来可期 ——拼多多（PDD.O）2023 年年报点评 买入（维持） 公司 4Q2023 营收同比增长 123.21%,GAAP 归母净利润同比增长 146.26% 3 月 20 日，公司公布 2023 年年报：2023 年实现营业收入 2476.39 亿元，同比增长 89.68%，实现 GAAP 归母净利润 600.27 亿元，同比增长 90.33%，对应摊薄 EPS 为 10.29 元；实现 Non-GAAP 归母净利润 678.99 亿元，同比增长 71.77%。 单季度拆分来看，4Q2023 实现营业收入 888.81 亿元，同比增长 123.21%，实现 GAAP 归母净利润 232.80 亿元，同比增长 146.26%，对应摊薄 EPS 为 3.96元；实现 Non-GAAP 归母净利润 254.76 亿元，同比增长 110.45%。 公司 4Q2023 综合毛利率下降 17.05 个百分点，期间费用率下降 19.38 个百分点 2023 年公司综合毛利率为 62.96%，同比下降 12.94 个百分点。单季度拆分来看，4Q2023 公司综合毛利率为 60.53%，同比下降 17.05 个百分点。 2023 年公司期间费用率为 39.28%，同比下降 13.38 个百分点，其中，销售/管理/财务/研发费用率分别为 33.19%/1.65%/0.02%/4.42%，同比分别变化-8.44/ -1.39/-0.02/-3.53个百分点。4Q2023公司期间费用率为35.35%，同比下降19.38个百分点，其中，销售/管理/财务/研发费用率分别为 29.97%/2.14%/0.01%/ 3.22%，同比分别变化-14.56/ -1.98/ -0.02/-2.82 个百分点。 4Q2023 在线营销服务收入同增 56.90%，佣金收入同增 357.05% 公司 2023 年实现在线营销服务收入 1535.41 亿元，同比增长 49.17%，实现佣金收入 940.99 亿元，同比增长 240.61%。4Q2023 实现在线营销服务收入 486.76亿元，同比增长 56.90%，实现佣金收入 402.05 亿元，同比增长 357.05%。 上调盈利预测，维持“买入”评级 公司 4Q2023 收入和利润均大超我们此前预期，主要是由于：1）公司主站平台建立了较强的高性价比用户心智，用户消费频次和货币化率有较好的增长；2）公司出海业务 TEMU 发展迅速；3）公司期间费用率下降幅度较大，从而提高了公司的盈利能力。鉴于公司 TEMU 业务仍处于高速发展期，有利于提升公司收入和利润，我们上调对公司 2024/ 2025 年 GAAP 归母净利润的预测 47%/68%至 918.78/1296.71 亿元，新增对公司 2026 年 GAAP 归母净利润的预测 1765.67亿元。公司低价心智壁垒较为稳固，海外业务发展迅速，维持“买入”评级。 风险提示：业内竞争加剧，多多买菜和 TEMU 进展不及预期，直播电商冲击。 公司盈利预测与估值简表 指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 130,558 247,639 364,236 473,725 593,594 营业收入增长率 39% 90% 47% 30% 25% GAAP 归母净利润（百万元） 31,538 60,027 91,878 129,671 176,567 GAAP 归母净利润增速（%） 306% 90% 53% 41% 36% Non-GAAP 归母净利润（百万元） 39,530 67,899 100,813 138,606 185,502 Non-GAAP 归母净利润增速（%） 186% 72% 48% 37% 34% EPS（GAAP，元） 6.24 11.30 17.29 24.40 33.22 P/E 36 20 13 9 7 P/B 9.7 6.4 4.2 2.8 2.0 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间 2024-03-20，美元汇率按 1 美元=7.1 人民币计算，1ADR=4 股普通股如不标注美元，本文元均指人民币 当前价：132.17 美元 作者 分析师：唐佳睿 CFA FCPA(Aust.) ACCA CAIA FRM 执业证书编号：S0930516050001 021-52523866 tangjiarui@ebscn.com 分析师：田然 执业证书编号：S0930523050001 021-52523799 tianran@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 53.14 总市值(亿美元)： 1,755.99 一年最低/最高(美元)： 108.87/152.99 近 3 月换手率： 54.02% 股价相对走势 -50%0%50%100%150%23-0323-0523-0723-0923-1124-01拼多多纳斯达克 收益表现 % 1M 3M 1Y 绝对 0.66 -9.74 67.49 相对 -4.06 -20.51 27.29 资料来源：Wind 相关研报 业绩大超预期，TEMU 出海业务发展迅速 ——拼多多（PDD.O）2023 年三季报点评（2023-11-29） 收入维持高增速，毛利率出现波动 ——拼多多（PDD.O）2023 年半年报点评（2023-08-30） 成立“百亿生态”专项，扶持优质商户和商品——拼多多（PDD.O）2023 年一季报点评（2023-05-27） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 拼多多（PDD.O） 表 1：公司 4Q2023GAAP 归母净利润同比增长 146.26% GAAP 归母净利润（万元） GAAP 归母净利润同比增速（%） Non-GAAP 归母净利润（万元） Non-GAAP 归母净利润同比增速（%） 3Q2021 163996.00 NA 315015.60 575.43 4Q2021 661954.60 NA 844439.30 NA 1Q2022 259945.10 NA 420044.10 NA 2Q2022 889634.00 268.44 1077629.50 161.22 3Q2022 1058857.40 545.66 1244721.60 295.13 4Q2022 945369.70 42.81 1210577.00 43.36 1Q2023 810102.70 211.64 1012639.20 141.08 2Q2023 1310808.60 47.34 1526935.60