中国海外资产配置：特征事实、问题挑战与应对策略

中国海外资产配置：特征事实、问题挑战与应对策略 张明 国家金融与发展实验室副主任 时间：2023 年 7 月 27 日 来源：《国际金融》2023 年第 7 期 摘要：俄乌冲突爆发后的“美元武器化”行为、国内通胀上升导致的发达国家集体加息缩表，令中国等新兴市场国家的海外资产面临日益上升的安全与收益风险。本文梳理了中国海外资产与海外负债的配置结构、中国投资者投资于美元资产的结构与趋势性变化，以及中国作为国际净债权人却面临持续的海外投资负收益的不利局面。为了更好地应对中国海外资产配置面临的风险挑战，本文提出了六条应对策略，包括优化海外资产的持有主体结构、在美元资产内部进行多元化配置、转变主权投资者持有美元资产的方式、推进外汇储备投资的国别多元化、显著增加对实物资产的配置以及做好危机应对预案。 一、引言 2008 年全球金融危机爆发后，世界经济陷入长期性停滞（Secular Stagnation）格局。全球经济增速显著下降，与此同时，各国收入与财产分配失衡明显加剧。为了纾解国内受损群体的不满情绪，很多发达国家政客开始煽动民族主义情绪，导致国际经济政治摩擦逐渐抬头。2016 年的英国公投脱欧与特朗普赢得美国总统大选，2018 年美国主动挑起中美经贸摩擦，均为明证。2020 年爆发并持续三年之久的新冠疫情更是雪上加霜。2022 年爆发的俄乌冲突意味着国际地缘政治冲突的进一步激化。 俄乌冲突爆发后，美国联合欧盟、英国、日本等主要盟国，对俄罗斯采取切断 SWIFT 系统、冻结黄金和外汇储备等严厉金融制裁（李仁真与关蕴珈，2022）。这种美元武器化（Weaponization）的行为显著增加了很多国家对持有美元及其盟国外汇资产安全性的担忧（潘宏盛，2022；张蓓，2022；周宇，2022）。已有迹象表明，全球外汇资产配置的去美元化进程正在提速。 此外，自 2021 年以来，美国、欧盟、英国国内通货膨胀水平显著攀升，倒逼美欧英等发达国家央行不得不连续加息缩表，由此导致这些国家长期国债市场价值大幅缩水，这也给大量持有此类资产的外国投资者造成了巨额损失。 换言之，以中国为代表的新兴市场国家，在海外资产配置上日益面临资产安全性与资产收益性的双重风险。准确识别并系统化解上述风险，有助于提高这些国家海外资产配置的效率与安全，维护这些国家的主权权益。本文在分析中国海外资产配置的特征事实与潜在风险的基础上，提出了一套系统的资产多元化配置策略，从而可以为中国政府和投资者应对外部形势变化提供一定的参考。 本文的结构安排如下：第二部分梳理中国海外资产配置的特征事实；第三部分剖析中国海外资产配置面临的问题与挑战；第四部分提出一系列具体的对策建议；第五部分为结论。 二、中国海外资产配置的特征事实 过去二十年，中国一直是海外净债权国，持续拥有海外净资产。如图 1 所示，2004 年底至 2022 年第三季度末，中国的海外资产由9362 亿美元上升至 88980 亿美元，海外负债由 6954 亿美元上升至65340 亿美元，海外净资产由 2408 亿美元上升至 23640 亿美元。总体而言，中国的海外资产与海外负债呈现逐年上升态势，仅在 2015年与 2022 年前三季度出现回落。 在中国海外资产的细项分布中，储备资产一直是最重要的部分（图 2）。中国储备资产规模先是由 2004 年底的 6186 亿美元上升至2014 年底的 38993 亿美元，随后下降至 2022 年第三季度末的31936 亿美元。储备资产占中国海外资产的比率在 2004 年为 66.1%，在 2009 年达到 71.0%的峰值，到 2022 年第三季度末则降至 35.9%的历史性新低。 在中国海外资产的其他细项中，从 2017 年起，直接投资超过其他投资，成为仅次于储备资产的第二大资产细项。截至 2022 年第三季度末，中国海外资产中直接投资、其他投资与证券投资规模分别为25764 亿美元、21654 亿美元与 9328 亿美元。迄今为止，中国海外金融衍生品投资规模非常有限，截至 2022 年第三季度末仅为 298 亿美元。 通过对细项变动的分析可以发现，在 2015 年，中国海外资产回落的主要原因在于储备资产规模的下降，该年中国海外资产减少了2607 亿美元，其中储备资产规模就减少了 4932 亿美元。储备资产下降的主要原因是 2015 年 811 汇改前后，为了遏制人民币兑美元贬值压力，中国央行动用外汇储备干预市场所致。相比之下，在 2022年前三季度，中国海外资产回落的原因在于储备资产、其他投资与证券投资三个细项均在下降。同期内，中国海外资产减少了 4263 亿美元，其中储备资产、其他投资与证券投资分别减少了 2333、1551 与469 亿美元。 在中国海外负债的细项分布中，直接投资一直是最重要的部分。2004 年底至 2022 年第三季度末，外商直接投资存量由 3690 亿美元上升至 34111 亿美元。从 2019 年起，证券投资超过其他投资，成为中国海外负债中排名第二的细项。截至 2022 年第三季度末，中国海外负债中直接投资、证券投资与其他投资规模分别为 34111、16623 与 14320 亿美元。 一个值得注意的事实是，如果剔除储备资产，则中国的海外净资产为负。因为储备资产是中国官方持有的，这就意味着，中国私人部门事实上是海外净债务人。例如，在剔除储备资产后，截至 2022 年第三季度末，中国面临 8296 亿美元的海外净负债。如图 4 所示，2004 年至 2022 年第三季度，中国在直接投资细项上一直是海外净债务人；除 2006 年之外，中国在证券投资细项上也一直是海外净债务人；自 2015 年以来至今，中国在其他投资细项上一直是海外净债权人。中国在证券投资方面的净负债以及在其他投资方面的净资产总体上呈现不断扩大之势，而中国在直接投资方面的净负债则表现出倒U 型特征。2004 年底至 2014 年底，中国的直接投资净负债由 3093亿美元上升至 16766 亿美元。2014 年底至 2022 年第三季度末，中国的直接投资净负债则由 16766 亿美元下降至 8348 亿美元。 中国海外资产的很大一部分投资于美国。截至 2023 年第三季度，中国投资者持有美国长期资产占中国海外总资产的比重达到 17%，占中国海外证券投资与储备投资之和的比重达到 36%。如表 1 所示，中国投资者持有美国长期资产的规模由 2007 年 6 月底的 9000 亿美元上升至 2015 年 6 月底 1.84 万亿美元的峰值，随后逐渐下降至2022 年 6 月底的 1.47 万亿美元。从细项来看，在中国投资者持有的美国长期资产中，长期国债的规模一直最高，且在 2015 年 6 月底达到 1.27 万亿美元的峰值；长期机构债的规模在 2008 年 6 月底一度高达 5270 亿美元，但随着两房危机的爆发，中国投资者持有的长期机构债规模在次贷危机后发生了趋势性下降；股票的规模在 2015年 6 月底达到 3300 亿美元峰值，且在 2021 年与 2022 年，中国投资者持有美国股票的规模超过了持有长期机构债的规模；长期公司债的规模一直很低。截至