金融支持企业创新的路径与对策

金融支持企业创新的路径与对策 周莉萍 赵蕊 摘要：本文深入分析了我国金融体系支持企业创新存在的障碍，包括商业银行异质化竞争程度低，创新不足；风险投资行业发展缓慢，可得性不高；股票市场激励创新的制度不健全；数字金融面临信贷风险。我国金融支持企业创新的发展思路：一是推动商业银行竞争，改变传统以抵押为主的融资模式，提高其对企业创新的支持力度；二是完善股票市场的发行、并购和投资者保护等制度；三是推动风险投资行业发展；四是引导数字金融等新型金融中介服务创新；五是加大金融开放，在全球范围内为我国科技创新配置资本。 一、引言 历经改革开放和长期努力，我国经济已经迈向高质量发展阶段，需求结构和生产函数发生了重大变化。当前生产体系内部循环不畅、供求脱节、关键技术“卡脖子”问题突出，这就要求我国依靠创新驱动，推动经济高质量发展。但是鉴于创新的显著外部性特征以及外部资金支持的成本与其期望收益不匹配等问题，创新难以获得投资者支持。 从《2019 年中国专利调查报告》等公开的统计数据来看，国家层面的创新主要由财政资金支持，企业层面的创新主要来自内部资金，个人层面的创新多为自筹，金融对创新的支持力度有限。加之受全球新冠肺炎疫情等不确定性因素影响，我国初创型企业的平均生命周期仅为 2.5 年左右，远低于美国初创企业 5～7 年的存活期，直接拉低了整体创新质量，创新对经济的拉动作用没有被充分释放出来，科技、产业和金融之间没有完全进入良性循环局面。 因此，推动经济高质量发展需要更多投资者支持并投资创新活动。本文主要探讨金融体系如何支持企业创新融资。通过梳理金融支持企业创新融资的基本理论和实践，分析我国金融体系支持企业创新融资面临的阻碍，并提出相应的改进建议。 二、文献综述 创新为什么不容易得到金融投资支持，经常存在资金缺口？国内外学者对这一问题进行了探讨。在国外，Griliches（1992）认为创新活动尤其是基础性研究存在正外部性，因此 Romer（1986）、Aghion等（1998）认为，个人和企业往往无法从投资创新研发中获得完全对等的收益，从而不愿意对研发及创新活动积极投资，导致研发等创新活动难以获得融资。Schumpeter（1942）等认为创新者和投资者往往不是同一主体，存在信息不对称，最终导致了诸多交易摩擦。Anton等（2002）认为创新者以期权方式获取前期不能完全披露的创新贡献将优于股权方式。Bougheas 等（2003）研究发现，一国资本市场的缺陷导致小科技企业难以获取外部融资，企业存在资金投资缺口，被迫选择内部资金来支持创新、导致其对内部融资的偏好。Barry 等（1990）、Megginson 等（1991）的研究均发现，风险投资机构在创新企业中主要起监测作用，降低企业 IPO 抑价。Nahata（2008）认为，越多知名风险投资机构介入企业 IPO，企业 IPO 效率越高。Hsu 等（2014）研究了 34 个发达国家和发展中国家发现，股票市场发展会鼓励企业创新，而信贷市场发展会阻碍企业创新，这些效应在发展中国家，在股东保护程度高、债权人保护程度弱以及普通法系国家尤其显著。 在我国，王勇（2022）研究发现，在全国层面上，我国金融体系无论是金融中介、风险投资还是金融市场的发展，其资源配置功能的提升，确实带来企业融资环境的改善。宋伟等（2021）研究发现，在地方层面上，地方政府积极推动多元化金融支持政策，政策效果明显。陈元（2020）指出，鉴于直接融资对创新的作用，首先要理顺科技与资本的关系。巴曙松等（2022）认为要构建一个从创业者、初期投资者、并购市场、分析师、投资经理到二级市场投资者的完善生态闭环，使得金融市场对于科创企业更加友好。陈道富等（2022）指出，由于基础研究创新不容易转化为商业效益，金融与基础性的科技创新之间往往需要通过产业平台来间接融通，比如构建成果转换平台和产业再投资平台。戴梦希（2022）指出我国保险业通过 20 余个科技保险险种，为企业提供融资担保、增信服务和信用保险等来支持企业创新。 总体而言，研究者从多个维度探讨了金融支持企业创新，但对多元化科技投入机制的研究远远不够深入和系统。本文试图深入剖析金融支持企业创新的多元化投入机制。 三、金融支持创新的路径及特点 何谓“创新”？简单来说，是指特定市场主体有能力发明新技术或颠覆性技术，制造新产品或持续改善产品质量（产品升级换代），以及重新定义商业模式等一系列开拓性活动。狭义的创新指科学技术创新，广义的创新则涵盖制度创新、商业模式创新等。本文讨论狭义创新。 （一）创新型企业的融资需求特征 创新型企业尤其是初创期的创新企业，其自有资金有限，有较高的外部融资需求。与此同时，其自身有相对独特的融资特征，有别于一般企业：一是创新的成本主要是研发人员的工资或智力报酬等；二是创新成果通常是不易被抵押的无形资产，这使得企业不容易获得银行贷款；三是创新充满不确定性，一方面是创新自身以及创新的商业化应用面临的失败风险，另一方面是创新成功后核心人力资源离职带来的无形资产流失风险，这都可能会导致过高的创新沉没成本。处于不同时期的创新型企业融资需求略有不同，但轻资产、重无形资产，如专利、现金流不确定、高失败风险等，是其基本的融资特征。 （二）风险投资是解决初创企业创新资金缺口的主要渠道 多数企业创新青睐内部融资。但现实情况是，初创型企业很少有足够的留存收益，必须通过外部融资支持创新。从发达国家实践来看，初创企业的创新活动主要由风险投资机构这一典型的非银行金融中介来支持。这类机构主要是利用了一定的风险控制手段，降低了信息不对称程度，继而降低了整个投资周期的风险。这些风险控制手段包括：（1）在投资之前，集中专业人才对创新企业进行充分的尽职调查，有效甄别创新的真伪和质量；（2）分阶段、分轮进行长期投资，而非一次性短期投资，通过逐步考核企业创新成果和绩效，再决定后续投资力度；（3）由头部风险投资机构联合多家风险投资机构，进行联合投资或辛迪加模式投资，共同分担风险；（4）设计分配公司控制权的有效机制，通过提高公司治理水平促进创新，同时降低创新企业 IPO时的抑价率；（5）保持灵活的退出机制等。 （三）股权融资是上市企业创新首选 创新企业在风险投资退出之后进入公开上市的股票市场融资，是对双方均有利的选择，完整的风险投资机制需要股票市场的承接，尤其是服务中小型创新企业上市、制度健全的 IPO 市场。IPO 市场决定了风险投资机构能否获得适当的激励，从而更有动力筛选和监督好企业，也决定了创新企业控制权能否顺利从风险资本机构转移至企业家，最终决定了企业自身以及风险投资行业能否长期可持续发展。 无论从风险投资顺利退出视角，还是从企业融资偏好、融资成本等视角，股权融资都是企业创新、提高公司价值的首选。在支持企业创新方面，股权融资效率优于银行信贷，但企业内部融资成本优于股权融资。股权融资支持创新型企业的前提是股票市场自身制度健全，有持牌的各类市场型中介、完善的法律监管制度和投资者权益保护制度等。不健全的股市制度容易使创新企业丧失控制权或控制权被稀释，这也是很多企业反理论而行之，优先选择债务融资的基本原因。 （四）商业银行支持创新的力度有限 讨论之前，需要先厘清另一个