稳步发展下沉市场，S2B2C引领新增长

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 7 May 2023 居然之家 Easyhome New Retail Group (000785 CH) 稳步发展下沉市场，S2B2C 引领新增长 Stably Developed Markets in Lower-Tier Cities, S2B2C Led New Growth [Table_Info] 维持优于大市 Maintain OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 Rmb4.17 目标价 Rmb4.91 市值 Rmb27.23bn / US$3.93bn 日交易额 (3 个月均值) US$9.44mn 发行股票数目 6,529mn 自由流通股 (%) 37% 1 年股价最高最低值 Rmb4.68-Rmb3.53 注：现价 Rmb4.17 为 2023 年 4 月 28 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 -2.6% 2.2% 10.4% 绝对值（美元） -3.1% 0.0% 4.5% 相对 MSCI China -0.3% 17.5% 12.9% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-22A Dec-23E Dec-24E Dec-25E 营业收入 12,981 14,613 16,253 18,077 (+/-) -1% 13% 11% 11% 净利润 1,648 2,327 2,626 2,940 (+/-) -28% 41% 13% 12% 全面摊薄 EPS (Rmb) 0.25 0.36 0.40 0.45 毛利率 44.9% 45.3% 45.1% 44.5% 净资产收益率 8.3% 10.5% 10.6% 10.6% 市盈率 17 12 10 9 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary)  事件：公司发布 22 年报和 23 年一季报，22 年实现营业收入129.8 亿元，同比降低 0.7%；归母净利润 16.5 亿元，与 22 年调整后归母净利润相比降低 28.4%，归母净利率 12.7%，同比减少5.1pct；扣非归母净利润 17.0 亿元，同比降低 23.9%，扣非归母净利率 13.1%，同比减少 4.0pct。22 年受宏观经济波动影响，外部特定因素导致门店暂停营业及家装业务难以完成交付，公司销售收入与归母净利润均有所下降。  单季度来看，22Q1-Q4/23Q1 公司实现营业收入 33.0/31.8/31.5 /35.5/32.5 亿元，同比变化-1.3%/-2.6%/-0.7%/14.4%/-1.6%；归母净利润 5.0/5.5/4.8/ 1.1/4.5 亿元，归母净利率 15.3%/17.2% /15.4%/3.2%/14.0%，同比变化-3.1pct/ +1.6pct/-3.4pct/-16.3pct/ -1.3pct。  综合毛利率有所降低，数字化研发投入增加。22 年公司综合毛利率为 44.9%，同比降低 3.3pct。期间费用率为 24.4%，同比增长 2.0pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为 11.1%/ 4.2%/0.3%/8.8%，同比变化+2.0pct/ +0.0pct/+0.3pct/-0.3pct。受外部特定因素影响，线下促销活动减少,公司所收取的临时促销费减少，销售费用率有所增加；同时，公司持续加大对洞窝数字化研发的投入，研发费用率有小幅增长。  租赁管理为主要业务，商品销售营收实现增长。22 年。公司租赁及其管理业务/商品销售/加盟管理业务/装修/贷款保理业务/其他业务分别实现营收 72.4/ 42.2/6.3/3.6/0.9/4.5 亿元，同比变化-2.4%/+14.6%/-20.4%/-7.9%/ -24.0%，营收占比分别为 55.8%/ 32.5%/4.8%/2.8%/0.7%/3.4%。  加速渠道下沉进行连锁扩张，直营卖场单位坪效提升。22 年，公司主要以轻资产连锁加盟的方式，持续巩固华北等核心区域的同时向西南、华东、华南等地区发力。三线及以下城市的下沉力度增大，新开门店中 14 家位于三线及以下的城市。同时，公司加强对连锁门店的管控，严格比照直营店对加盟店实施管理，促进了加盟店的提质增效。截至 22 年末，公司直营卖场/加盟卖场分别有 91/337 家，总计 428 家，与 21 年末相比增加 7家。公司另有现代百货店 6 家，购物中心 2 家及各类超市 142家。在直营卖场中，租赁卖场 74 家，自有商场 17 家，共实现收入 69.2 亿元，同比减少 1.8%，但同时由于店铺面积减少，平均实际单位面积经营收入 1497.9 元，同比增长 3.9%。 [Table_Author] 郭庆龙 Qinglong Guo 周梦轩 Mengxuan Zhou ql.guo@htisec.com mx.zhou@htisec.com 7085100115130Price ReturnMSCI ChinaApr-22Aug-22Dec-22Apr-23Volume 8 May 2023 2 [Table_header2] 居然之家 (000785 CH) 维持优于大市  数字化转型开花结果，S2B2C 产业服务平台渐成雏形。2022 年，公司打造的数字化产业服务平台“洞窝”逆势发展，在全面完成既定经营目标的基础上展现了产业数字化平台的强大力量，打造了营销全链路、会员全周期的核心能力。同时通过卖场数字化经营系统、直播招商开放平台、“洞见”系列 IP 等核心产品的商业化运营，对产业全链路做到了全方位赋能。截至 22 年底，“洞窝”累计实现平台交易357 亿元，累计注册用户达到 1294 万人，上线 342 个卖场，5.1 万个商户以及 114万件去重商品，其中外部的卖场及商户在平台上的占比均超过 35%。“洞窝”在服务公司自身的同时，在家居行业的整体影响力持续提升，逐渐具备了对外输出的数字化能力，逐渐显现出开放共赢的产业数字化平台的强大生命力。 盈利预测与评级： 我们预计公司 23-24 年归母净利润分别为 23.3/26.3 亿元，同增41.2%/12.8%。参考可比公司给予 23 年 13 倍 PE 估值及 1.45 倍 PB 估值，根据 PB估值计算对应目标价 4.91 元，给予“优于大市”评级。 风险