神州数码入股协同可期，芯片布局助力市场突破

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2023年05月03日买 入山石网科（688030.SH）神州数码入股协同可期，芯片布局助力市场突破核心观点公司研究·财报点评计算机·软件开发证券分析师：熊莉证券分析师：库宏垚021-61761067021-60875168xiongli1@guosen.com.cnkuhongyao@guosen.com.cnS0980519030002S0980520010001基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价22.10 元总市值/流通市值3983/3983 百万元52 周最高价/最低价29.69/17.71 元近 3 个月日均成交额69.78 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《山石网科（688030.SH）——2022 中报点评-上半年收入增速达30%，毛利率持续提升》 ——2022-08-30《山石网科（688030.SH）-21 年奠定业绩反转，22 年一季度收入增速超 50%》 ——2022-04-28《山石网科-688030-2021 业绩快报点评：全年保持高增长，内部改革已现成效》 ——2022-02-23《山石网科-688030-2021 三季报点评：三季度增速大幅反弹，产品和渠道持续升级》 ——2021-11-01《山石网科-688030-2021 中报点评：营收稳定增长，新机制逐步显现》 ——2021-09-0322 年宏观环境对公司影响较大。公司发布 2022 年报，全年实现收入 8.12亿元（-20.97%），归母净利润-1.83 亿元，扣非归母净利润-2.06 亿元，下滑较大。尤其是四季度出现项目实施交付以及签收验收方面影响较大的问题，导致公司四季度收入和全年下滑较大。公司23Q1 收入1.45 亿元（-0.1%），归母净利润-0.87 亿元（-21.97%），扣非归母净利润-0.92 亿元（-21.51%）。随着宏观环境逐步复苏，23Q1 公司营销活动和订单获取开展良好，在 22Q1高基数下同比持平。转型期阵痛，费用保持高投入。公司持续推动“三维互锁”机制改革，通过“行业拓展+区域与渠道+产品业务”三个维度的支撑，提升公司资源整合效率。目前公司在金融、能源等行业已经取得了标杆案例。但整体上受宏观环境影响，公司 22 年人员增长 16.43%，人效还未充分发挥，费用保持了较高水平：销售、管理、研发费用率分别为 46.19%（+12.61 pct）、7.59%（+1.00pct）、41.81%（+12.67 pct）。但公司也加大费用管控，三费增速有所下滑，23Q1 延续下滑趋势。分产品看，边界安全收入 6.05 亿元（-20.03%）；云安全收入 0.49 亿元（-4.72%）；其他安全收入 1.34 亿元（-35.71%）。神州数码成为第一大股东，双方协同将弥补公司短板。公司第一大股东拟发生变更，原第一大股东 Alpha Achieve 退出，神州数码全资子公司神州云科将持股 11.95%，成为公司第一大股东。同时，神州数码还向公司派驻 2 名董事及高管，其中叶海强先生任神州数码生态合作顾问，目前担任山石网科董事及副总经理。神州数码作为国内 IT 设备渠道龙头，叠加管理能力的输出，有望帮助公司在渠道、市场、管理等多维度提升。根据公司披露，预期 2023年和神州数码关联交易达到 3 亿元，22 年实际发生额为 1.09 亿。加强硬件创新，ASIC 芯片将提升产品竞争力。22 年中旬，公司发布了搭载FPGA 芯片技术的防火墙产品，该产品通过安全芯片硬件加速技术，在 1U 的盒子上实现了近 200Gbps 的小包处理性能，陆续投放市场获得客户认可。在 FPGA 经过市场验证后，公司预计在 23 年四季度进行 ASIC 芯片的流片，成功后 24 年有望推出基于 ASIC 芯片产品。AISC 芯片将进一步提升公司信创产品能力，大幅提升产品性价比，驱动公司新成长。风险提示：宏观经济影响 IT 支出；行业竞争加剧；芯片进展不及预期。投资建议：维持“买入”评级。预计 2023-2025 年营业收入 11.03/14.58/18.67亿元，增速分别为 36%/32%/28%，归母净利润为 0.40/1.34/2.43 亿元，对应当前 PE 为 100/30/16 倍，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)1,0278121,1031,4581,867(+/-%)41.6%-21.0%35.8%32.2%28.1%净利润(百万元)76-18340134243(+/-%)25.4%-341.6%-121.9%235.4%81.5%每股收益（元）0.42-1.010.220.741.35EBITMargin3.1%-28.1%0.0%6.6%10.9%净资产收益率（ROE）5.0%-13.8%2.9%9.0%14.0%市盈率（PE）52.7-21.899.729.716.4EV/EBITDA67.0-25.9170.642.624.1市净率（PB）2.643.022.932.672.29资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2公司发布 2022 年报，全年实现收入 8.12 亿元（-20.97%），归母净利润-1.83 亿元，扣非归母净利润-2.06 亿元，下滑较大。尤其是四季度出现项目实施交付以及签收验收方面影响较大的问题，导致公司四季度收入和全年下滑较大。公司23Q1 收入 1.45 亿元（-0.1%），归母净利润-0.87 亿元（-21.97%），扣非归母净利润-0.92 亿元（-21.51%）。随着宏观环境逐步复苏，23Q1 公司营销活动和订单获取开展良好，在 22Q1 高基数下同比持平。图1：公司营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：公司单季营业收入及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：公司归母净利润及增速（单位：亿元、%）图4：公司单季归母净利润及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理毛利率有所下降，收入下降导致费用高升。公司 22 年毛利率为 68.32%，同比下降近 5 个百分点，主要是相关固定成本和外包服务成本增加，对公司毛利率有所影响。随着公司产品持续升级，尤其是自研芯片的推出，公司毛利率有望回升。费用整体上受宏观环境影响，收入下降导致费用率进一步提升。公司 22 年人员增长 16.43%，人效还未充分发挥，费用保持了较高水平：销售、管理、研发费用率分别为 46.19%（+12.61 pct）、7.59%（+1.00 pct）、41.81%（+12.67 pct）。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图5：公司毛利率、净利率变化情况图6：公司三项费用率变化情况资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源