宏观策略：美国新增病例拐点后的风险探讨

”息华泰期货|宏观策略 2020-04-19 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289 号 研究院 研究员 徐闻宇  021-60827991  xuwenyu@htfc.com 从业资格号：F0299877 投资咨询号：Z0011454 联系人 吴嘉颖  021-60827995  wujiaying@htfc.com 从业资格号：F3064604 相关研究： 货币战疫（三）——特别国债手册 2020-04-09 货币战疫（一）——COVID-19 冲击下的货币政策 2020-03-24 资产价格的崩溃——兼谈美联储政策工具箱和影响 2020-03-19 出口冲击对国内流动性影响的推演 2020-03-17 疫情对美股不同行业回购的影响 2020-03-10 美国信用周期下行的风险加大——以 COVID-19 对 CLO 的影响为例 2020-03-08 国内通胀预期探讨 2020-02-23 新冠肺炎或将解决“融资贵”难题——宏观利率的影响再考察 2020-02-11 美国新增病例拐点后的风险探讨 货币战疫记：疫情的传播阶段和政策应对 COVID-19 的传播：美国进入一阶拐点阶段。随着雷神山宣布清零，中国新冠战疫的第一阶段已经结束。美国在经历了 4 月以来检测带来的病例高增后，一阶“传播”拐点来临。 COVID-19 的货币应对：降低流动性的冲击。1）非受控阶段。市场对预期现金流的断裂将抬升信用风险溢价，以及降低久期持有，高杠杆资产面临解杠杆的风险。即使美联储降息至 0 利率、增加流动性供给，市场风险偏好也难以改善。2）二阶“控制”阶段。强力战疫措施将限制经济生产和消费活动，形成资产价格冲击过程，但是市场增加对疫情改善的预期，久期风险回落，市场主要表现为特殊微观结构下的信用风险释放，需要财政工具为实体进行“增信”。3）一阶“传播”拐点之后。经济逐步进入到修复阶段（信贷复苏）——需求的回暖，产业链供给的恢复节奏决定了信用改善的路径，但低利率下的消费启动对于供给料形成缺口的放大影响，需要关注价格对于货币政策的影响。 后疫情阶段的风险：信用风险释放才开始 经济受损点分析：疫情阻断了经济活动，私人部门在债务问题影响下表现为去杠杆过程。虽然疫情受控，但是消费者信心以及企业投资信心仍难恢复，去杠杆带来信用风险。 流动性风险并没有完全降低：尽管美联储通过降至利率、重启 QE、增加对市场主体的信贷工具，以及针对海外主权部门的互换工具，使得流动性压力有所缓和，但是当前市场情绪依然谨慎，随着信用风险的到来以及新兴市场疫情的爆发，流动性压力仍待考。 主权债务风险：1）新兴市场由于处在产业链的中上游，在每一轮危机冲击都表现最为明显，本轮也不例外；2）发达市场由于缺乏杠杆转移机制，使得主权部门债务再次上升。 从流动性风险转向信用风险：一阶拐点之后，市场流动性风险大部分缓和，焦点风险转向疫情冲击下实体经济去杠杆过程中的信用风险释放，叠加着原油市场博弈带来信用风险增强的可能。 中国的风险点及应对：美国疫情拐点后经济的弱启动继续影响国内的出口，转内需无论是长期还是短期的必要性上升。但是上一轮库存周期“底部”叠加疫情冲击，私人部门信用扩张有限，在二季度后通胀预期逐渐回落，货币支持下的财政扩张必要性在增加。 非经济风险分析：气候周期的转变生成的不仅是病毒，还有虫灾、蝗灾。2020 年下半年厄尔尼诺事件发生的概率在增强，对于疫情常态化下的农产品生产和运输形成挑战。 华泰期货|宏观策略 2020-04-19 2 / 21 货币战疫记 确定是力量之源。 确定能给人籍以依赖的东西，而不确定则使人软弱。 不确定若不令人畏惧也会使人犹豫，即使行走在正确的方向上，战战兢兢的步伐也是无法跨越重大障碍的。 ——约翰·M·巴里《大流感》  COVID-19 的传播：美国接近“一阶拐点” 为刻画不同阶段 COVID-19 传播形成的市场影响，我们根据市场的反馈差异性将其分成三个阶段：1）未采取措施的“非受控阶段”、2）进入到战疫的“二阶控制”阶段以及 3）疫情得到控制的“一阶传播拐点”阶段。根据这一划分，我们认为全球前两大经济体中，中国已经走出“一阶拐点”，进入到复产复工以及常态化防控阶段，美国正在接近“一阶拐点”。 标志性事件一：中国雷神山医院关闭。从 1 月 27 日开工到 2 月 8 日收治首批患者，再到 4月 14 日患者清零、4 月 15 日关闭，雷神山医院的宣布关闭意味着本轮中国战疫的主战场取得胜利。当前国内的疫情防控进入到：防控海外输入性病例和无症状携带者排查的“常态化”防控阶段。 标志性事件二：美国进入全国灾难状态。从 2 月 29 日华盛顿州进入紧急状态到 3 月 13 日宣布全国进入应对新冠肺炎紧急状态1，美国开启大规模检测、临时取消跨州医疗监管、战略石油储备开始大规模购买原油——美国进入到疫情防控的“二阶拐点”。随着防控的延续，美国新增确诊到 4 月初至今阶段性见顶2；但是 4 月 11 日美国全部 50 个州、首都华盛顿特区和多个海外领地均已进入“重大灾难状态”，美国正进一步接近“一阶拐点”。 1 此次宣布国家进入紧急状态依据的是 1988 年通过的《斯塔福德法案》（Stafford Act），该法律授权联邦紧急事务管理局（FEMA）在“自然灾害”期间有系统地向州和地方政府提供应对灾难的援助，并协调国家的应对行动，包括调动联邦基金，除了自然灾害该机构也可以动员起来应对像新冠肺炎这样的流行病。 2 特朗普宣布在 5 月 1 日美国将重新启动经济。 pOtQoQuNmNoOsNnOqPqMnM6M9RaQnPrRsQqQlOmMrNlOnPmM7NoMoPNZnOpRvPmQsN华泰期货|宏观策略 2020-04-19 3 / 21 图 1： 中国和中国以外疫情分化点 图 2： 中国本土疫情和境外输入分化点 数据来源：Wind 华泰期货研究院 数据来源：Wind 华泰期货研究院 图 3： 中国新增确认和 A 股走势 图 4： 美国新增确诊和美股走势 数据来源：Wind 华泰期货研究院 数据来源：Wind 华泰期货研究院  COVID-19 的传播：全球其他地区疫情发展 欧洲进入到“一阶拐点”，俄罗斯形式恶化。随着疫情的防控，一些欧洲国家的新冠肺炎疫情趋向好转，多国正在谨慎放宽疫情防控措施，逐渐开始复工复学。欧盟 4 月 15 日公布了一份退出严格限制措施的路线图，要求成员国加强协调，在出台放宽限制措施前相互通报。4 月 14 日起，奥地利将允许面积