宏观策略：宏观观察分析_，美债危机的可能性展望

华泰期货|宏观策略 2020-04-21 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289 号 研究院 宏观组 研究员 徐闻宇  021-60827991  xuwenyu@htfc.com 从业资格号：F0299877 投资咨询号：Z0011454 联系人 吴嘉颖  021-60827995  wujiaying@htfc.com 从业资格号：F3064604 相关研究： 出口冲击对国内流动性影响的推演 2020-03-17 疫情对美股不同行业回购的影响 2020-03-10 美取消发展中国家优惠待遇——近期中美贸易政策跟踪和评述 2020-02-21 美债危机的可能性展望 ——宏观观察分析 宏观摘要 美国长期宽松政府负债高企。在美国现有经济结构和产业格局下，制造业持续疲软，企业债务高企，美国政府只能大力利用财政工具推动经济持续发展，导致收支失衡。当前疫情冲击使政府财政赤字进一步扩大，财政部发债规模创历史新高，债务危机可能性大增。 回顾欧债危机主要成因为政策错配，实体经济低迷。次贷危机背景下希腊政府上调赤字率是欧债危机的导火索，但本质原因是由于欧元区各国发展不均衡，货币、财政政策不能完美配适导致。货币政策实现欧元区一体化但财政却各国为政使央行不能为政府负债保驾护航通过财政货币化消除主权债危机。 美国债务高企但预计美债仍受欢迎。美联储、美国国内投资者与海外央行作为美债三大需求方对美债需求不减。美联储将是美债最后保底人，在经济低迷时期持续 QE 为市场注入流动性。美国国内投资者在全球零利率环境，美国社会总体维持稳定时，将持续购买具有高流动性、高安全性的美债作为投资资产。由于海外央行持有美元外汇，美债成为外汇投资的重要工具，但当前受汇率影响对美债需求一般。 华泰期货|宏观策略 2020-04-21 2 / 13 序 由于近年来美国长期宽松的财政政策使美国政府杠杆率起高，近期疫情黑天鹅冲击之下，美国政府再次进行多轮宽松政策刺激需求，帮助经济回暖。对于日益走高的联邦政府财政赤字，只能通过持续大规模发债来融资，而债务能否偿还，未来美债吸引力是否依旧都将直接导致债务危机。 美国政府财政体系及当前状态 美国财政体系是指由美国联邦、州和地方三级预算制度构成的相对独立又相互制约的财政分配整体。由于美国联邦制国家的特性，政府体系由联邦政府、州政府、地方政府三个层次构成，各州拥有较大的自主权与立法权，管理上具有横向平等关系。各地区政府权力和责任不同，并具有独立的财政收支体系，收入来源相对稳定，因此各级财务支出的独立性强。联邦政府主要负责联邦级行政、国防、外交、联邦债务、对州与地方政府的补助、社会保障以及各类研究项目资助等支出。州政府主要负责州级行政、州社会福利、州教育、州债务、彩票以及州基础设施建设等支出。地方主要负责地方级行政、治安、消防、交通管理、公用事业、教育、基础设施等支出。本文着重研究疫情冲击下美国财政政策以及联邦政府债务危机可能性，因此对于州政府和地方政府财政体系暂不做深入研究。 通过数据观察，近 20 年来，美国联邦政府财政支出总体高于财政收入，常年维持高财政赤字状态。由于 2008 年的金融危机对经济基本面的负面影响，从 08 年至 12 年为了恢复一轮危机后的经济增长，联邦政府削减财政收入，增大财政支出，持续维持赤字状态，采用宽松的财政政策刺激社会总需求。2012 年后，由于经济基本面趋于平稳，财政赤字略有缩小。但自 2016 年总统特朗普上任以来，美国财政赤字不断扩大，从他任职后第一年财年 2017 年的 6650 亿美元增加到 2019 财年（2018 年 10 月 1 日至 2019 年 9 月 30 日)的 9840 亿美元，增长了近 50％。同时根据美国财政部的最新数据显示，2019 年自然年度美国联邦政府财政赤字突破了 1 万亿美元，达到了 2012 年以来的最高水平，较 2018 年增长了 17.1%，而预算本身已经比上一年增长了 28.2%。 2020 年上半年，由于肺炎疫情影响，美国政府扩大财政赤字刺激国内消费需求。3 月末，美国政府通过 2.2 万亿美元经济刺激法案用于支持疫情期间受经济停滞影响的个人、家庭及企业。同时在 4 月 10 日美国财政部公布的 2020 财年上半年（19 年 10 月至 20 年 3 月）财政情况显示，财政赤字同比上升 7.6%至 7436 亿美元。由于截止到 3 月的财政收入和支出并没有体现疫情的显著影响，但同比较去年已经有所增加，预计 20 年上半年除 2.2 万亿刺 mRtPoMxPxP8OaO7NnPpPnPnNkPrRnRjMtRmObRnMqPvPoOnMuOnNnR华泰期货|宏观策略 2020-04-21 3 / 13 激法案外美国政府还将进行多项财政宽松政策刺激经济回暖，政府赤字率将进一步扩大，达到历史最高水平。 美国长期收支失衡是美国债务问题恶化的主要原因。从财政收入和支出分项上来看，联邦财政收入的主要来源是税收，其中占比最大的是个人所得税、社会保险税及企业所得税。联邦财政支出主要分为三类：一是法定支出，包括社会保障，医疗保险， 医疗补助，收入保障等法律规定的强制性支出；二是国家债务的利息支出，随着发债规模的增加，利息支出也在不断抬升；三是自主性支出，国会每年会设定具体的金额，主要包括国防以及非国防支出。20 世纪 90 年代克林顿政府时期，美国抓住现代信息技术革命的契机，在产业升级和投资高涨的驱动下，一度出现财政盈余状况。但到 21 世纪初，随着互联网经济泡沫的破灭，在房地产与金融业短暂繁荣后又出现次贷危机，虽然在政府大力救助下经济出现复苏，但持续走高的财政赤字难消。2017 年 8 月特朗普公布税收改革的目标，表示希望通过简化税法、降低公司税、为中产阶级减税，同时于 12 月通过税改法案。美国日益完善的社会福利与医疗保险制度使得法定支出逐年增长。而 2020 年的新冠疫情冲击将大幅提升本年度财政自主性支出。在美国现有经济结构和产业格局下，制造业持续疲软，企业债务高企，美国政府只能大力利用财政工具推动经济持续发展。 由于美国长期维持财政赤字，发行国债成为政府重要收入来源。近十年来，美国政府发债总规模直线上升，从 2010 年第一季度的 9 万亿美元到 2019 年末，十年间上升至 19 万元美元。而 2020 年为了对冲疫情对经济的负面影响，截至 4 月 14 日，美国国债总规模高达 24万亿美元，创下历史新高。同时长期美债收益率走势与美国基准利率走势相似，近年受宽松货币政策影响十年期美债收益率持续下跌，目前趋近于零。 华泰期货|宏观策略 2020-04-21