商贸零售行业：聚焦玻尿酸原料行业三重壁垒，为山九仞，岂一日之功

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 为山九仞，岂一日之功 ——聚焦玻尿酸原料行业三重壁垒 ■我们曾在华熙生物深度一里深度梳理了公司三大业务板块，在医美报告中剖析透明质酸全产业链的机会和空间。本篇报告作为透明质酸系列第三篇报告，重点聚焦 HA 原料市场，解答以下市场最为关心的问题：原料市场壁垒在哪？各赛道竞争格局如何？新进入者的挑战在哪？我们认为，行业竞争存在着“资质+技术+渠道&产能”三重壁垒，新玩家难以逾越，华熙生物资质全面、技术领先，龙头地位稳固。 ■行业存在三重壁垒：资质+技术+渠道&产能。1）一重壁垒——资质：具备生产资质，是参与市场竞争的前提条件；但申请技术难度大、耗时长、不同地区差异大手续繁复。①技术标准方面，医药级原料对内毒素、蛋白质、核酸、菌落等纯度指标要求最高，化妆品级次之，最后是食品级；②生产审批流程方面，医药级 HA 原料生产企业在取得环保资质的基础上，还需要药品生产许可证、GMP 认证以及药品批准文号，整体流程需要时间 2-5 年。我国对化妆品级原料生产无专门要求，但技术方面有一定门槛，食品级原料需食品生产许可证。2）二重壁垒——生产技术：具备资质不一定具备生产能力，技术水平决定企业产品的成本和品质，是核心竞争主线。①制备技术：发酵法较提取法具备提纯容易、成本低等优势，发酵技术中产率和纯度控制工艺成为竞争关键；②分子量控制技术：生物法较化学法和物理法具备不会破坏化学结构等优势，生物法中发酵制备酶法比提取制备酶法更优，目前仅少数企业掌握。3）三重壁垒——渠道&产能相辅相成：下游销售渠道和后备供给产能影响企业变现空间。①渠道：医药级原料对于供应商的粘性最大，药品注册时上游原材料和下游制剂企业关联审批，更换供应商成本较高。对于大的食品和化妆品制造企业，对于供应商的选择都有严格的筛选和评估机制，不会轻易更换供应商。生产技术以外，渠道方面的先发优势，与下游企业的信任和合作关系、市场认可度等因素阻碍新进入者竞争。②产能：透明质酸应用范围正处于快速拓展阶段，不仅在现有领域应用主体不断扩大，应用领域也在逐渐向洗发、计生拓展，对标海外发展潜力大，长期看产能将成为影响企业变现空间的重要因素。 ■竞争格局：羡我者熙攘，知我者寥寥。全球透明质酸原料市场中华熙生物为龙头企业，CR5 占比 73%，均为中国企业。1）医药级原料：6家公司具备国内资质，其中 3 家实际参与国内竞争。①三家竞争者中，华熙全球资质最全，市场份额最大；西安力邦无相关专利技术且透明质酸非主要业务；日本 Kewpie 精细化工业务也仅占公司 2019 财年销售额的 1.5%。②潜在竞争者都具备透明质酸相关技术，但相比于华熙生Table_Tit le 2020 年 03 月 11 日 商贸零售 Table_BaseI nfo 行业深度分析 证券研究报告 投资评级 领先大市-A 维持评级 Table_Fir st St ock 首选股票 目标价 评级 688363 华熙生物 98.68 买入-A Table_Char t 行业表现 资料来源：Wind 资讯 % 1M 3M 12M 相对收益 -1.87 -6.33 -20.95 绝对收益 1.42 -1.72 -11.50 刘文正 分析师 SAC 执业证书编号：S1450519010001 liuwz@essence.com.cn 021-35082109 杜一帆 分析师 SAC 执业证书编号：S1450518080002 duyf1@essence.com.cn 021-35082088 相关报告 红旗连锁主业高增超预期，强调三条主线 2020-03-01 珀莱雅红宝石精华低价错位竞争，打开高 端 抗 衰 成 分 的 大 众 化 市 场 2020-02-24 电商黑马的模式、壁垒及潜在价值——从 拼 多 多 崛 起 看 零 售 商 发 展 机 遇 2020-02-16 1 月 CPI 同比大幅上涨，继续推荐超市龙头 2020-02-16 疫情当前首推必选超市龙头，春节错期化妆品龙头线上持续高增 2020-02-09 -21%-16%-11%-6%-1%4%9%2019-032019-072019-11商贸零售 沪深300 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 物较弱。生产技术之外，昊海生物目前受限于产能和车间资质；安华生物有国内的药品企业生产许可证+辅料的备案平台，但未激活；山东博士伦福瑞达有一项国内医用辅料批文，无原料药批文，目前尚无医药级原料产能；焦点生物无医药级原料生产资质，目前积极布局医药级原料产能；景峰主要业务领域是药品制剂，HA 原料不对外销售。此外，对于新进入者来说，渠道也是他们面临的共同难题。2）化妆品级/食品级原料：化妆品级有一定门槛，食品级原料市场生产门槛不高，聚集行业入门初级者和中小生产商。2018 年华熙销售额 4.2 亿，安华生物 0.4 亿，焦点生物、阜丰生物和东辰生物按照销量估测销售额在亿元左右。从生产技术看，华熙产率最高（10-13g/L），其余竞争者技术参差不齐（专利显示产率 2-10g/L 不等）。从产能看，目前华熙领先（350吨），焦点积极布局。 ■行业新玩家面临多重挑战，逾越壁垒非一日之功。食品级和中低端化妆品级市场壁垒较低，产品附加值和毛利率也较低，聚集大量行业新进入者和中小厂商，竞争较为激烈。从中低端市场到中高端化妆品级原料市场存在着技术壁垒，中高端化妆品级原料对产品杂质含量有一定要求，大企业对供应商选取也有一定粘性，参与竞争的企业大大减少。从中高端化妆品级市场到医药级市场存在着更高的资质和技术壁垒，药企与供应商药品注册时关联审批，粘性更大，极少数企业能真正参与竞争。行业新进入者多集中于附加值较低的食品级原料和中低端化妆品级市场，想要从食品级原料市场向上攀登中高端化妆品级、医药级原料市场面临着重重挑战，需要时间、经验和技术积淀。 ■华熙生物：资质全面、技术领先的老牌 HA 原料龙头。1）资质全面：多年行业积累，国内外药政当局注册的品种数目遥遥领先。不同国家对于注册资质有不同的要求，叠加各国对医药级原料的市场准入都具有严格标准，准入壁垒高；2）技术领先：①国内率先采用发酵法代替提取法生产透明质酸，目前产率 10-13g/L 全行业领先，同级别原料产品公司单价更低，建立起牢固的成本壁垒。②提纯工艺优秀，公司产品质量远高于欧洲药典、日本药典及中国药品质量标准。且具备精准控制不同分子量技术，细分规格达 200 种以上，还生产多种生物活性物质。3）渠道优质，加码产能：直销为主，全球客户超过 2000 家，有些客户合作已超 15 年，关系稳固。2019 年公司新增 150 吨产能，目前原料产能 350 吨，募投项目设计原料产能 300 吨，预计 2021 年转入生产期逐步释放，有望打开成长新空间。 ■投资建议：透明质酸原料市场未来发展空间大，行业竞争不仅看资质、生产技术，还看产能和渠道。行业龙头华熙生物全球生产资质全面，技术领先，渠道稳固叠加产能加码，未来有望保持高速成长势头，推荐华熙生物。昊海生物具备发酵法+提取法生产技术以及原料药