固定收益季报：信用分化加剧，风险或在发酵

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 固定收益研究 证券研究报告 固定收益季报 2020 年 03 月 12 日 [Table_Title] 相关研究 [Table_ReportInfo] 《 顺 势 而 为 ， 弹 性 至 上 （ 更 新 ）》2019.10.23 《提前布局，静待转机》2019.09.22 《可转债四季度投资策略：顺势而为，弹性至上 (PPT)》2019.09.17 [Table_AuthorInfo] 分析师:姜超 Tel:(021)23212042 Email:jc9001@htsec.com 证书:S0850513010002 分析师:杜佳 Tel:(021)23154149 Email:dj11195@htsec.com 证书:S0850518080002 联系人:王巧喆 Tel:(021)23154142 Email:wqz12709@htsec.com 信用分化加剧，风险或在发酵 [Table_Summary] 投资要点： 利差重回低位。1）信用债整体牛市。节后宽货币以及相关支持政策对冲疫情，收益率下行持续，叠加信用债需求旺盛，各等级信用利差也重新压缩至较低位臵。从等级利差和期限利差来看，疫情爆发后对低等级没有明显回避，久期略缩短。2）评级调整减少，新增违约主体尚少。今年 1-2 月新增违约主体 4 家。3）一级净融资较好，结构有所改善。2 月融资大增，企业融资需求叠加利率处于低位，发行意愿较强。融资结构有所改善，民企及低评级产业债净融资转正。2 月疫情防控债发行火爆，共发行 1200 余亿元，涉及 122 家主体。 产业债：冲击各有不同，房企资金为王 疫情对地产债的影响。1）短期冲击不可避免。疫情主要冲击房地产行业的开工和销售，房企销售回款重要性已经大幅提升。2）二季度地产债偿付压力较高。2020 年上半年地产债总偿付量我们预计约在 1600 亿元左右。4 月份有一个偿债小高峰。3）政策方面，目前出来的政策集中体现在土地市场交易和开发商复工复产两方面，其中土地市场交易方面的政策最多，针对购房者的政策目前较少。近期有一些需求端的预期出现，但从目前的政策来看，依旧是一城一策、有针对性的政策。4）疫情前资金链及压力测试情况。从发债样本房企来看，19 年中报显示当时房企资金链相对健康。疫情后房企肯定会有资金压力，我们做了压力测试，结果显示大部分房企可以通过减少拿地减少开支来缓解流动性压力。5）如何看待地产债投资？一是整体风险可控；二是资金充裕型房企在今年是个拿地好时机。总的来说房企资金为王，仍可择优配臵。受疫情冲击较大的其他产业债情况。冲击比较大的是休闲服务业、商业贸易。交通运输业、农林牧渔行业也直接受到冲击，医药行业整体受益。从偿付压力来看，3 月份相关行业民企债偿付压力较大，4 月份偿付压力有所缓解，6 月份再次会有一个偿付高峰。相比于其他行业，商贸民企债偿付压力最大。 城投债：适当参与机会，信用有所分化 疫情的发生，对城投而言有危有机。“危”首先体现在疫情削弱地方政府财力，局部地区债务风险升温，部分城投公司自身业务也受到较大冲击。“机”在于稳基建重要性提升，城投融资环境向好。疫情对地方财力影响到底如何？首先直接的财政支出、贴息不算大，但考虑到减税降费、土地出让收入受影响，财政收支矛盾凸显。未来关注赤字率是否调整以及其他措施是否会推出。至于隐性债务问题上，近期传递出来的信息看，遏制隐性债务增量的基调还没变。整体城投债偏利好。从过去几年的经验看，城投融资政策的变动对城投债影响巨大，甚至还要大于地方财力的影响，疫情发生以后经济承压，城投融资环境向好。二是大部分城投以基建业务为主，受一定冲击但影响不大。最后，地方财力能否得到弥补，还有不少不确定性。整体上疫情以来的政策，利好城投。但分化日趋明显。低评级平台融资仍较难，尽管 2 月下旬 AA 级城投主体有不少发了债，但主要是在江浙闽徽沿海地带，其次就是中部省份，债务风险大的地区少有发行。发行期限上要比 AA+级短，中长期融资较难。从疫情防控债发行情况看，是以 AAA 级、AA+级主体为主。城投债勿盲目下沉。城投债适当参与机会，低评级短久期操作，中高评级可适当拉长久期。对于债务压力大、经济财政实力较差的区域仍需谨慎，局部债务风险可能仍在暴露中。如要下沉资质，区域上建议关注安徽、江西、河南等债务率尚可地区。从平台自身情况出发，一看城投业务，二看债务结构调整，如果融资端有所宽松，应抓住机会调整债务结构，而不是不加节制融资。 二季度策略：信用分化加剧，风险或在发酵 信用利差再压缩空间不大。当前不管是收益率还是信用利差，都在逼近 16 年 10 月的最低点。当前利差已经很窄，未来压缩空间极其有限。反而应该关注的是，随着二季度信用债到期压力的增加，信用风险是否会抬头，从而推高利差水平。春节以来信用风险尚少，但也有零星事件，包括北大方正申请破产重整、海南省政府介入海航集团风险处臵、新华联控股中票违约等。这些风险事件中的主体，本身存在经营不善、盲目多元化导致债务高企、资金链紧张等原因，而疫情对公司营收带来的冲击则是加速风险爆发的催化剂。 信用依旧分化。投资上建议关注地产债机会，房企资金为王逻辑清晰。城投债建议仍要参与，低评级短久期操作，中高评级可适当拉长久期，如要下沉资质，坚决不碰最差，区域上建议关注安徽、江西、河南等债务率尚可地区。其他产业债可深挖价值，注册制放开后可关注是否会有优质轻资产企业投资机会。 固定收益研究—信用债季报 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 目 录 1. 利差重回低位 ............................................................................................................ 6 1.1 信用债整体牛市，利差重回低位 ..................................................................... 6 1.2 等级利差较稳 .................................................................................................. 6 1.3 评级调整减少 .................................................................................................. 6 1.4 新增违约主体尚少 ........................................................................................... 7 1.5 一级净融资较好，结构有所改善 .....................................