透视科技成长行情：轨迹、逻辑与差异

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。  早在去年四季度时，主动型基金重仓股配臵中科技成长行业（电子、通信、计算机、传媒、国防军工）总仓位提升到 22.41%，创近三年来新高。站在当前角度，科技成长行业相对历史较高仓位已经是不争的事实。同时，年初以来，以优质成长为代表的创业板指数震荡上涨至 2100 点以上，静态 PE 估值已经达到 50X 左右，科技成长静态估值相对偏高则成为不争事实当中的核心争议。那么，后续是否还能够继续加仓成为当前投资者关心的重要问题？对此，我们希望通过复盘历史科技成长板块仓位、估值、基本面以及市场环境，得到一些有益的规律和启发。具体而言，本文将主要聚焦于解答以下几个问题：1.从近十年仓位变动来看，如何客观看待当前科技仓位水平？ 2、从历史上科技成长行情与当前对比，仓位、估值、基本面以及市场环境是怎样？3、站在当下，如何看待科技成长行业的后续配臵？  就当前而言，对科技成长板块仓位的客观认知很重要，相对较高是事实，但目前远没有达到极致情况。从 2019Q4 来看，主动型基金重仓股配臵中科技成长行业（电子、通信、计算机、传媒、国防军工）总仓位提升到 22.41%，近三年新高。不难看出，科技成长板块仓位相对较高是事实，但远没有达到极致情况。从历史来看，在 2012 年 12 月到 2013 年 9 月的科技行情之中，科技仓位提升迅猛，整体仓位由 8.23%迅速提升到了 25.82%。而在 2015 年的牛市行情当中，整体科技的仓位由 20.84% 在两个季度内提升到 33.72%，在2015 年 12 月才达到最高值 38.45%，随后开始逐步减仓。如果做一个简单的纵向对比，2019Q4 较 2013Q3、2015Q2 和 2015Q4 偏低。相信目前会高一些，但应该与 2013 下半年差不多。当然，历史并不能简单类比，一方面 2013年创业板上市企业只有 350 家左右，而 2019 年底则接近 800 家公司；另一方面，当前出现 2015 年大牛市的概率并不大。  回顾四次科技成长行情来看，截止 2019Q4 科技成长行业仓位绝对水平处于较高位臵，加仓幅度为四次最低，创业板指/沪深 300 指相对估值水平处于2013 年下半年水平，基本面改善幅度为四次最高水平，当前是否继续加仓将取决于后续业绩增长是否能进一步消化当前相对较高的静态估值。从四次加仓幅度来看，截止 2019Q4，本轮科技成长行业绝对水平为 22.41%，环比变动 7.84pct，中信成长风格成分股绝对水平为 23.07%，环比加仓幅度为 5.79，绝对水平处于较高位臵，但环比变化幅度为四次行情最低水平。从估值的角度来看，当前的创业板指 PE 为 50.85x，PB 为 6.13，处于历史的中高分位，但并未出现明显的估值泡沫化现象，当前创业板指/沪深300 相对估值大致是 2013 年下半年水平。从基本面来看，2019 年中信成长风格成分股营收和盈利将呈现较为强劲的修复，相对增速预计为四次最高。一个侧面印证是，根据 2019 年业绩快报，创业板业绩快报全年增速72.55%，剔除温氏乐视 65.08%，总盈利绝对水平在 700 亿左右。  我们认为，短期来看科技成长将由估值驱动逐步转向基本面驱动，动态来看业绩的增长可消化当前静态偏高的估值，核心在于有基本面支撑的优质科技成长公司。同时，我们预计 2020 年创业板指归母净利润增速预计将在 25%左右，对应 2020 年动态 PE 估值将在 35-40 倍左右。因此，就当前市场而言，我们认为市场不会再过度追捧题材股，机会将主要以优质成长股为主，更加关注基本面：一季报，今年景气及中长期空间，中期而言“科技主线”并未发生变化，建议继续关注医药、传媒、通信、计算机、电子。 风险提示：模型测算存在误差，疫情对全球经济影响 able_Tit le 2020 年 3 月 3 日 透视科技成长行情：轨迹、逻辑与差异 Table_BaseI nfo 投资策略定期报告 证券研究报告 陈果 分析师 SAC 执业证书编号：S1450517010001 chenguo@essence.com.cn 021-35082010 林荣雄 分析师 SAC 执业证书编号：S1450520010001 linrx1@essence.com.cn 021-35082056 相关报告 2 投资策略定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 科技仓位：当前相对较高是事实，但目前远没有达到极致情况 ............................................5 2. 复盘历史：后续是否加仓将取决于业绩增长是否兑现 ..........................................................7 2.1. 2009.6-2010.12：估值推动，科技成长行业加仓 9.36pct.............................................8 2.2. 2012.12-2013.09：估值和业绩双轮驱动，加仓 17.51pct ..........................................10 2.3. 2014.12-2015.06：风险偏好带动估值提升，加仓 13.52pct....................................... 11 2.4. 2019.7 至今：科技景气好转带来的新一轮科技行情 ..................................................13 3. 站在当下：科技成长将由估值驱动逐步转向基本面驱动.....................................................15 3.1. 短期来看，科技成长将由估值驱动逐步转向基本面驱动............................................15 3.2. 中期来看，“新基建”将推动科技相关产业链景气提升............................................22 3.3. 长期来看，高质量发展阶段科技创新景气驱动经济景气............................................25 图表目录 图 1：四段典型科技行情当中主动型基金仓位变化 .................................................................. 4 图 2：四种风格仓位变迁......................................................................................................... 5 图 3：2012 年以来市场风格切换与基金仓位变动 ....................