注册制下的A股市场：成熟牛的制度基石

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 2019 年 12 月 28 日，十三届全国人大常委会第十五次会议审议通过了新修订的证券法，自 2020 年 3 月 1 日起施行。新证券法做出了一系列新制度的改革完善：扩大了证券法的适用范围；在证券发行上取消了发行审核委员会，IPO 由核准制转为注册制；进一步规范证券交易制度；新设信息披露和投资者保护两个专章；大幅度提高证券违规违法成本；明确压实中介机构市场“看门人”法律职责，建立健全多层次资本市场体系。 新证券法出台，全面注册制拉开帷幕。注册制是 A 股市场化改革的重要一环，与此前推进的科创板试点，并购重组和再融资改革，未来即将推进的退市制度改革，新三板改革一起，共同构成当前资本市场改革的主要内容。也是 A 股走向成熟，迎接成熟牛的重要政策基础。未来注册制将会按照 A 股的实际情况，分步、稳妥推进，引发资本市场深刻变革，具体而言：  新股定价市场化，打新收益下降。制度变革显著影响新股上市后表现。新股定价走向市场化。新股市场定价将大幅压低 IPO 抑价率，打新收益下降。打新收益的本源来自 IPO 抑价率，A 股当前“限价+限涨跌幅”的双限制度使新股上市后连续打板，打新收益可观。新股市场化定价将解除“双限制度”，大幅压低 IPO 抑价率，长期看，新股破发或将常态化。  IPO“堰塞湖”疏通，壳资源贬值。壳公司的价值来自缩短上市周期的时间优势和审核获批的确定性优势。注册制推行将疏通IPO“堰塞湖”，通过借壳上市的时间优势和确定性优势将弱化，壳公司价值可能出现大幅下降。  股票分化加剧，退市股大幅增加。全面推行注册制后，IPO 供给增多将消耗大量资金，从而导致 A 股流动性紧张，带来 A 股长期承压。缓解这种流动性紧张的渠道必然是完善上市退出机制。注册制的推进和退市力度的加大是一个硬币的两面，上市公司尾部风险将面临缓慢出清。从结构上看，注册制将加速 A 股两极分化，投资趋势转向龙头，成交量逐渐向龙头集中。  注册制带来的行业分化：科技公司有望崛起。注册制的推行使上市的标准改变，将为处于行业“风口”的高科技公司带来机遇，上市公司行业结构或将逐步向成长性高科技公司转变。  注册制带来的投资专业化：机构投资者占比上升，指数投资蓬勃发展。IPO 扩容以及愈加严格的退市制度使得投资专业化的需求上升，基金保险等机构投资者或将逐渐成为 A 股市场的主要参与者，指数投资也有望迎来蓬勃发展。 ■风险提示： 1、注册制改革不及预期； Table_Tit le 2020 年 02 月 29 日 成熟牛的制度基石——注册制下的 A 股市场 Table_BaseI nfo 投资策略主题报告 证券研究报告 陈果 分析师 SAC 执业证书编号：S1450517010001 chenguo@essence.com.cn 021-35082010 夏凡捷 分析师 SAC 执业证书编号：S1450517070002 xiafj@essence.com.cn 相关报告 2 投资策略主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 新证券法开启 A股注册制新时代 ........................................................................................ 4 1.1. 新旧证券法变化一览：注册制是修法重点 .................................................................. 4 1.2. 注册制未来落地节奏：创业板先行，分步推进........................................................... 6 2. A 股注册制改革历程回顾 .................................................................................................... 7 3. 注册制对 A股意味着什么？ ............................................................................................... 9 3.1. 新股定价市场化，打新收益下降 ................................................................................ 9 3.2. IPO“堰塞湖”疏通，壳资源贬值 ............................................................................ 12 3.3. 股票分化加剧，退市股大幅增加 .............................................................................. 14 3.4. 注册制带来的行业分化：科技公司有望崛起 ............................................................ 16 3.5. 注册制带来的投资专业化：机构投资者占比上升，指数投资蓬勃发展...................... 19 4. 注册制是 A股市场化改革重要一环，将引发资本市场深刻变革 ........................................ 20 图表目录 图 1：发审委在 2020 年 1 月加速创业板 IPO 审核进程 ........................................................... 7 图 2：上交所及证监会审核通过科创板 IPO 效率较高.............................................................. 7 图 3：我国 A 股注册制改革历程 ............................................................................................. 8 图 4：注册制对 A 股的影响逻辑图 .......................................................................................... 9 图 5：历年 A 股上市首日破发率 ........................................................................................... 10 图 6：历年 A 股平均首发涨跌幅变化 ..........................................