REITs行业不动产资产证券化系列(五)：购物中心供需格局重塑，看好重奢赛道与下沉龙头

1 证券研究报告·行业深度 购物中心供需格局重塑，看好重奢赛道与下沉龙头——不动产资产证券化系列（五） 核心观点 商业不动产 REITs 试点为购物中心优质资产拓宽融资路径 ，存量8 单购物中心基础设施 REITs 市值整体涨幅达 34.5%，首 批 10 单购物中心商业不动产 REITs 加速推进。宏观层面，促消费 政策持续加码，消费边际复苏为行业提供基础支撑，线下体验价 值回 归。存量市场供需格局重塑，行业转向精耕细作，非标商业与 存量调改成为创新方向。中观维度，重奢商业依托寡头垄断与长 周期运营构筑强抗周期性；高能赛道凭借区位与运营突围，贴合 实用与情绪双重消费需求；下沉市场以产品代差与规模效应制 胜 。估值层面，首批购物中心商业不动产 REITs 兼具成长性与 抗风 险属性，2026 年预测分派率达 3.8%-6.9%，处于全球成熟市场 中游，核心重奢资产与下沉市场龙头具备投资价值。 摘要 政策红利释放叠加消费边际复苏提供增长动力，线下场景消费价值再凸显。购物中心 REITs 研究遵循“宏观定调、中观选筹 、微观验证”框架，聚焦重奢、高能、下沉三大赛道；2025 年 促消费政策加码叠加商业不动产 REITs 试点开启，消费复苏提供支 撑；线上零售增速与占比趋稳，线下体验式消费价值回归。 存量供需格局重塑，区域分化与赛道逻辑成为选筹关键。零售物业行业整体承压，但核心城市需求稳固，租金与空置率区 域分 化；供给端，行业转向存量精耕，一线主导调改创新，大量优 质项目分布于二三线等下沉城市；需求端，购物中心客流稳步 提升 ，客群结构变化驱动业态更迭，下沉城市优质商业更能够虹吸 远距离客群，低消费力客群与高龄客群比例提升，促使餐饮、文 体娱等体验业态占比持续提升。 重点关注三大赛道：重奢赛道凭垄断与长周期立足，高能赛道靠区位与运营突围，下沉赛道以产品与规模制胜。重奢商业通常具备寡头垄断壁垒，成熟期项目占比 85.6%，高标载体、大 辐射范围及高净值群体打造长周期经营韧性；高能赛道靠区位禀赋与运营能力破局，非标与主题商业贴合实用+情绪双重消费需求；下 沉市场靠产品代差与规模效应制胜，布局运营受城市经济水 平及产业类型直接影响。 首批购物中心商业不动产 REITs 资产表现分化，优先布局核心重奢资产与下沉市场龙头。国际成熟 REITs 市场零售类 REITs 多与综合体、写字楼等业态高度混合，呈现出较高的分派率 特征。首批商业不动产项目折现率溢价整体与存量消费基础 设 施 项目相当，但资产质地开始出现分化。重奢项目底层资产运营 成熟，高度稀缺；部分下沉能级项目依靠区域垄断实现量价齐 升 ，现金流与盈利表现稳健。看好核心重奢资产与下沉市场龙头。 维持 强于大市 黄啸天 huangxiaotian@csc.com.cn SAC 编号:S1440520070013 发布日期： 2026 年 03 月 31 日 市场表现 相关研究报告 26.03.19 【中信建投 REITs】:奥特莱斯行业经营韧性凸显，看好头部运营商及其 REITs——不动产资产证券化系列（四） 26.01.25 【中信建投 REITs】:酒店行业经营规模超过前高，REITs 模式差异或将显著影响估值水平——不动产资产证券化系列（三） 26.01.20 【中信建投 REITs】:寻底写字楼资产周期，关注核心城市复苏契机——不动产资产证券化系列（二） 25.11.10 【中信建投 REITs】:REITs2026 年投资策略报告：关注供需格局及政策红利，把握抗周期、提景气、强扩募三条主线 25.11.03 【中信建投 REITs】:独具优势的持有型不动产 ABS，构筑多层次 REITs市场的关键一环——不动产资产证券化系列（一） 25.06.21 【中信建投 REITs】:REITs2025 年中期投资策略报告：两千亿迈步牛市新征程，掘金优质内需赛道及景气度修复资产 -5%15%35%55%2025/3/132025/4/132025/5/132025/6/132025/7/132025/8/132025/9/132025/10/132025/11/132025/12/132026/1/132026/2/132026/3/13中证REITs全收益沪深300REITs 2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。 行业深度报告 REITs 目录 一、存量购物中心基础设施 REITs 表现优异，增量购物中心商业不动产 REITs 快速推进......................... 6 1.1 基础设施 REITs：8 单以购物中心为底层资产的消费基础设施 REITs 总市值整体涨幅达 34.5%，二级市场表现优异 .................................................................................................................................. 6 1.2 商业不动产 REITs：首批商业不动产 REITs 审批快速推进，购物中心项目规模占比达 60% ......... 7 二、宏观环境：政策红利与公募 REITs 共同助力消费温和复苏，线下体验式消费价值再凸显.................. 9 2.1 研究框架：宏观定调、中观选筹、微观验证，关注中观层面重奢、高能、下沉赛道逻辑............. 9 2.2 双轮驱动：促消费政策与商业不动产 REITs 助力消费温和复苏 ................................................. 12 2.3 线上替代效应减弱：线上零售增速放缓、占比趋稳，线下体验价值回归 ................................... 13 三、存量供需格局重塑，区域分化与赛道逻辑成为选筹关键 ................................................................. 15 3.1 零售物业整体承压但核心区域需求稳固，城市租金与空置率走势分化....................................... 15 3.2 供给端：存量大但增速放缓，一线主导调改创新，大量优质项目分布于二三线等下沉城市 ....... 16 3.3 需求端：客流量和游逛时长稳步提升，客群老化与消费下沉驱动业态更迭................................ 21 四、三大赛道研究重心：重奢凭垄断与长周期立足，高能级靠区位与运营突围，下沉以产品与规模制胜 ............................................................................................................................................................ 26 4.1 重奢商业通常具备寡头垄断壁垒