大类资产与基金研究深度报告：经济周期长波系列之一，美国实体经济债务周期何时触底？

请参阅最后一页的重要声明 证券研究报告·大类资产与基金研究深度报告 美国实体经济债务周期何时触底？ ——经济周期长波系列之一 美国债务周期 20 年一轮，目前以接近底部，或将开启新一轮债务周期。追溯美国 1951 年以来的债务周期，我们认为，1970-2020 年的全球债务发展经验对于当前的借鉴意义更大。对于成熟的经济体，只会存在加杠杆和稳杠杆两个阶段，很少会出现总杠杆绝对水平下降的过程，加杠杆意味着杠杆结构只能增长调整，稳杠杆意味着杠杆结构存量就能调整。从本轮周期来看，美国实体部门总杠杆自 2010 年触顶以来，大幅加强了银行体系监管水平，进入到稳杠杆的过程，尽管美国杠杆维持高位，我们依然判断，美国总杠杆将继续增长。 2020-2021 年，美国新一轮债务周期即将开启上行期。如果以债务周期的底部作为分割线，从 1981 年以来，一共经历了 2 轮近乎完整的债务周期，每一轮历时约 20 年，其中 10 年上行，10 年下行。每轮周期内部，触顶顺序往往是居民/企业部门/金融部门杠杆先见顶→实体经济部门杠杆见顶→政府部门债务见顶，触底特征往往是政府与整体实体经济杠杆共同触底回升。从绝对水平来看，非金融企业的杠杆较高，可能将迎来去杠杆，这个过程一定有部门对企业部门的债务进行承接，承接部门有三种可能性：政府、居民或者是金融。我们认为，即将开启的新一轮债务周期，美国政府以及金融企业部门将成为加杠杆的先导部门，承接非金融企业部门去杠杆。 未来 3-5 年，中国债务周期仍处在下行期。中国债务周期与美国成滞后正相关关系，滞后期 6-7 年，目前仍处在债务周期的下行期，预计在 2023-2025 年左右结束。但不能排除在此过程中，跟随美国债务周期的上行出现年度级别的债务周期反弹，因为以往来看全球政策具有一定的短期协同性，从而带来债务的共振情况。 在美国债务周期上行，整体倾向于多债空股。债务周期的下行期对应经济的“平稳阶段”；而在债务的上行期，则大概率对应经济的“调整阶段”。债务周期上行期，对应美元走弱（-23.2%，历史平均价格变化），标普 500 下跌的年份多（101.1%，尽管趋势上行但交易难度或有增大），国债走强（143.5%）；债务周期下行期，对应美元走强（25.8%），标普 500 上涨的年份多（216.5%），国债走弱（76.5%）。而 VIX 指数在债务周期的转换期，也就是债务模式的剧变期附近，将会出现趋势性的上窜。 大类资产与基金研究 丁鲁明 丁dingluming@csc.com.cn 021-68821623 执业证书编号：S1440515020001 陈风 chenfeng@csc.com.cn 010-86451010 执业证书编号：S1440518120001 d0执陈c0执发布日期： 2020 年 2 月 27 日 市场表现 相关研究报告 19.12.16 全球库存周期如何修复？ 19.11.5 全球经济即将短暂企稳 19.9.30 把握当前库存周期回升机遇 19.9.3 库存周期上行在即，贸易战影响阶段弱化 19.8.9 以防御应对如期而至的风险 19.7.5 康波萧条期，在防御中静待效率提升 19.6.14 经贸磋商与经济的双折返 19.5.10 康波萧条中来之不易的短暂复苏 -1%4%9%14%19%2016/6/202016/7/202016/8/202016/9/202016/10/202016/11/202016/12/202017/1/202017/2/202017/3/202017/4/202017/5/20上证指数国债指数 大类资产与基金研究 大类资产与基金研究深度报告 请参阅最后一页的重要声明 目录 一、全球主要国家债务周期概览 ........................................................................................................................... 1 二、美国债务周期结构变迁 ................................................................................................................................... 3 三、中国债务周期结构变迁 ................................................................................................................................... 5 四、债务周期与资产价格波动 ............................................................................................................................... 7 五、总结 ................................................................................................................................................................... 9 图表目录 图表 1： 美国实体经济部门杠杆率与债务周期................................................................................................... 1 图表 2： 全球主要经济体实体经济部门杠杆率................................................................................................... 2 图表 3： 全球主要经济体实体经济部门债务周期 ............................................................................................... 2 图表 4： 美国实体经济部门债务周期（虚线仅反映大致趋势） ....................................................................... 3 图表 5： 美国实体经济部门杠杆率（右轴为美国实体经济部门杠杆率） ....................................................... 3 图表 6： 美国实体经济部门的债务周期划分与基本特征 ................................................................................... 4 图表 7： 美国债务周期与房地