商贸零售行业：从拼多多崛起看零售商发展机遇，电商黑马的模式、壁垒及潜在价值

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 电商黑马的模式、壁垒及潜在价值——从拼多多崛起看零售商发展机遇  拼多多崛起原因：紧抓下沉市场商机，主打低价拼团，借力微信圈层裂变：①智能手机在下沉市场普及以及移动支付快速发展为拼多多进军下沉市场奠定基础：拼多多成立的 2015 年中国网民已基本实现移动化，三线及以下城市智能手机市场份额达 65%；且自 2015 年以来，中国移动支付规模每年以超 50%的增速增长；②微信支付+小程序，拼多多赶上了微信生态发展的春风：腾讯系移动支付用户规模 2014-2016 年由 1 亿增长至 6 亿，并借力公众号及小程序发展，提高微信流量转化率；③低价+拼团迅速裂变：阿里、京东等主流电商聚焦品质升级，拼多多吸引了大量被淘宝抛弃的经营低价商品的中长尾卖家，以低价包邮的形式满足了下沉市场的低价需求，借助规模庞大的微信流量（2016 年 7 亿、2018年 11 亿用户），以分享拼团的模式实现了低成本用户扩张（2017Q2 阿里/京东/拼多多的获客成本各 371/185/3 元），并在规模化扩张后逐渐降低对微信流量依赖。截至 2019Q3，拼多多已成为拥有 5.36 亿年活跃买家数、滚动 12 月 8402 亿元 GMV、滚动 12 月营业收入 250.0 亿元电商平台。  模式并非昙花一现，对用户和商家仍保持较强吸引力：对用户：①下沉市场对低价的需求持续存在：中国网民中月收入为 1-3000 元的网民占比近半，低消费能力网民占比较高。②一二线市场不会将拼多多拒之门外：拼多多由下沉市场进攻一二线取得较好成绩，一二线城市用户贡献的 GMV 占比由 2019 年 1 月的37%提升至 2019 年 6 月的 48%，且参考 Costco 高性价比模式，中产阶级对商品性价比同样存在需求。③流量分配机制决定低价特性，GMV 不是补出来的：拼多多独特的流量分配机制决定白牌标品具有显著的价格优势，百亿补贴主要针对品牌商品，是拼多多扩大高线用户规模丰富品牌 SKU 的战略，且估算补贴商品仅贡献 GMV 约 6%。对商家：①流量优势显著：拼多多月活跃用户 2019Q2超过京东成为电商第二，2019Q3 平均月活已达 4.30 亿。拼多多成立时间短，商家数量较少，流量大竞争小对于商家拓展销售渠道具有较大的吸引力。②费用低，营销手段简单灵活：拼多多 2019Q3 货币化率 2.98%，低于淘宝天猫 2019FY的 3.62%，且预计短期不会大幅提升。③掌握核心议价权，模式有望长期存在：上游白牌商家领域仍为蓝海，空间广、供给充足且多为小型 B 端，流量性价比前提下，平台渠道价值很高，而对于平台而言，上游商家替换成本不高，故在产业链上下游关系中，平台仍掌握核心议价权。  壁垒：先发优势和流量壁垒阻绝后来者，价格优势构筑调性壁垒立足存量市场，C2M 布局未来：①先发优势和流量壁垒阻绝后来者：拼多多抓住下沉市场空间和微信流量红利已积累 5.36 亿用户，低获客成本下 2017-2018 年仍合计亏损 38亿元，新玩家入局赛道竞争激烈，其模仿者淘集集实现 1.3 亿用户增长亏损 12亿元，而拼多多新增 1.4 亿用户仅亏损 3.7 亿元，其先发优势已形成流量壁垒，模仿者入局再难低成本扩张。②应对阿里京东，以成本优势构筑调性壁垒：一方面，平台运作模式下，拼多多履约成本约 2.5 元/单，相比之下，京东自营模式每单履约成本约 10-12 元，成本优势将反应于终端选品及价格，构筑调性壁垒；另一方面，纵使阿里向下沉市场发起攻势，其基于现有品牌战略、用户规模及ARPU 分布，也很难有动机及能力在内部或外部孵化出一个新的拼多多，故而其Table_Tit le 2020 年 02 月 16 日 商贸零售 Table_BaseI nfo 行业深度分析 证券研究报告 投资评级 领先大市-A 维持评级 Table_Fir st St ock 首选股票 目标价 评级 601933 永辉超市 10.50 买入-A 603708 家家悦 30.00 买入-A 002024 苏宁易购 12.30 买入-A 002127 南极电商 14.75 买入-A 002697 红旗连锁 10.00 买入-A 603214 爱婴室 55.44 买入-A 603605 珀莱雅 104.06 买入-A 603983 丸美股份 78.11 买入-A 688363 华熙生物 - 002867 周大生 25.75 买入-A 002419 天虹股份 13.25 买入-A Table_Char t 行业表现 资料来源：Wind 资讯 % 1M 3M 12M 相对收益 -4.59 -2.68 -26.26 绝对收益 -8.48 0.18 -6.82 刘文正 分析师 SAC 执业证书编号：S1450519010001 liuwz@essence.com.cn 021-35082109 杜玥莹 报告联系人 duyy@essence.com.cn 021-35082358 相关报告 疫情当前首推必选超市龙头，春节错期化妆品龙头线上持续高增 2020-02-09 12 月社零略超预期，必选春节效应提前，可选龙头景气提升 2020-01-19 12 月 CPI 同比上涨 4.5%，重视超市龙头布局机会 2020-01-12 12 月化妆品龙头线上持续高增，新品相继发布，继续推荐 2020-01-05 医美产业链深度剖析：变美，无止境 2019-12-25 -12%-7%-2%3%8%13%18%23%2019-022019-062019-10商贸零售 沪深300 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 下“聚划算”本质仍以品牌商家为核心、旨在处理库存，“淘宝特价版”亦未起规模；此外，2018Q3 拼多多人均年化 GMV 为 894 元，2019Q3 这部分老用户的人均年化 GMV 同比增长 124%至 2000 元，即为平台用户粘性印证。我们理解阿里近年来致力于提升平台调性、重视品牌和消费升级，天猫重要程度愈发突出；而京东以家电 3C 为主、坚持正品、服务至上的形象深入人心；拼多多则以价格优势聚拢对低价有需求的消费者，三大平台消费需求强项定位仍有不同。③C2M布局未来：推出“新品牌计划”，计划扶持 1000 家制造企业，截至 2019 年 9 月累计推出超过 1800 款定制化产品，订单量超过 7000 万单，若未来大幅推进，既有利于加固现有护城河，亦有望实现低价低质向低价高质的转变，复制 Costco在中高端市场的成功，在中长期维度放大平台高性价比的调性优势。  空间：当前收入成长远重于利润，关注拉新、复购及客单价，现金充足为后盾，商品端改善或带来跨越式成长。①拉新：我们测算，拼多多或已基本完成了三线及以下网购用户的覆盖，并可能极大地刺激了低线城市用户的网购习惯，现有下沉市场用户已与阿里高度重叠；故而，对于用户角度而言，一则面对下沉市场近 5 亿尚未触网人群具备蓝海，二则争夺一二线未触达客户（2019 年 10 月拼多多一二线城市用户占比仅 27.