肉奶周期共振，盈利改善可期

资料来源：山东省畜牧兽医局， 东海证券研究所资料来源：Wind， 东海证券研究所● 原奶价格持续磨底，行业亏损时间较长。截至2026年2月26日，生鲜乳均价3.03元/公斤，同比-1.9%，环比持平。2021年，原奶价格步入下行通道，已连续下跌超过4年，跌回2010年水平。2025年下半年以来，原奶价格持续低位，维持在3.02-3.04元/公斤震荡，处于成本线以下。以山东省为例，截至2025Q4，奶牛养殖头均利润-810元，连续亏损三年，资金压力较大。图：生鲜乳均价图：山东奶牛养殖头均利润-2500-2000-1500-1000-500050010002022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q32025Q4奶牛头均利润（元/头）2.02.53.03.54.04.52008-072009-072010-072011-072012-072013-072014-072015-072016-072017-072018-072019-072020-072021-072022-072023-072024-072025-07生鲜乳平均价（元/公斤）资料来源：奶牛微看，东海证券研究所资料来源：农业农村部， 东海证券研究所● 奶牛产能持续去化。牧场亏损加速产能出清，2024年奶牛存栏下降约30万头；2025年奶牛存栏下降25万—30万头，两年奶牛存栏累计去化约9%。预计2026年奶牛产能继续去化，行业供需更加均衡。2025年TOP40集团存栏约309万头，同比基本持平，中小牧场加速出清，集团场放缓扩张节奏，规模化程度进一步提升。● 部分以售卖散奶为主的小规模养殖场近期涨价明显，个别地区散奶价格达到3.3-3.4元/公斤，原奶供需边际改善。图：top40奶牛养殖集团存栏图：奶牛存栏量持续下降-6%-4%-2%0%2%4%5605806006206406606802022202320242025E奶牛存栏（万头）同比-右轴05010015020025030035020212022202320242025top40奶牛养殖集团存栏（万头）资料来源：USDA， 东海证券研究所资料来源：USDA， 东海证券研究所● 根据农业农村部，2024年我国液态奶产量占乳制品总量的92.7%，奶酪、黄油等深加工产品占比约7.3%，折算原奶量占整体产量超过35%。近年来液态奶需求疲软，行业增长乏力。奶酪、黄油等深加工产品需求处于增长阶段，且进口依赖度高，黄油、奶酪进口量分别占消费量的56%和86%。我国乳品深加工率不足10%，而欧美国家超过40%，产业升级具有较大空间。此前，商务部对欧盟的进口乳制品实施临时反补贴措施，2025年我国自欧盟进口乳制品量占比分别为，蛋白类（40.9%）、乳清（32.3%）、稀奶油（27.5%），奶酪（14.5%），利好乳制品深加工国产替代。图：乳制品进口占消费比图：中国液态奶消费量预测-4%-2%0%2%4%6%8%32003400360038004000420044004600液体奶（万吨）YOY-右轴图：奶酪、黄油消费量预测-20%-10%0%10%20%30%40%05101520253035黄油（万吨）奶酪（万吨）黄油YOY-右轴奶酪YOY-右轴资料来源：USDA， 东海证券研究所0%20%40%60%80%100%黄油奶酪乳清稀奶油 液体奶进口量占国内消费量比例B资料来源：欧睿、红餐网， 东海证券研究所测算● B端乳制品需求打开市场空间。随着咖啡、茶饮、烘焙等下游行业的发展，稀奶油、黄油等产品的市场需求迅速扩大，B端乳制品市场增长潜力较大。根据测算，预计现制茶饮、现磨咖啡、烘焙食品、西式快餐2028年合计乳制品需求1710亿元，较2025年增加496亿元。B端市场70%至80%的份额来自进口，恒天然（安佳）、百吉福等外资占据主导，国产品牌替代空间大。国内乳企在技术研发、生产工艺和供应链管理上不断优化，具备供应链优势和高定制化服务，市场份额不断提升。● 国内乳企业积极布局B端市场。2025年上半年，伊利股份餐饮专业客户奶酪、乳脂业务同比+20%以上；“蒙牛专业乳品”覆盖率提升至60%，B端营收同比+28%。图：B端乳制品需求测算乳品原料占比2025年市场规模（亿元）乳品需求（亿元）2026年市场规模（亿元）乳品需求（亿元）2028年市场规模（亿元）乳品需求（亿元）现制茶饮15%319047936375454602690现磨咖啡15%188028222373363062459烘焙食品4%149060160964172969西式快餐12%328039436084334092491合计121413781710资料来源：弗若斯特沙利文， 东海证券研究所● 低温液态乳制品规模快速增长。随着消费者健康意识的提升和冷链基础设施的完善，我国低温液态乳制品需求处于快速增长阶段，鲜奶和低温酸奶逐渐替代传统常温奶，成为行业增长核心引擎。根据沙利文，低温液态乳制品市场规模从2019年的774亿元增长至2024年的897亿元，CAGR为3%，预计2025到2028年的CAGR为7%。其中，鲜奶的复合增速领先于低温酸奶。2024年我国低温液态乳制品的渗透率为25.3%，美国、日本等成熟市场的渗透率分别超过90%和75%，具有较大增长空间。图：我国低温乳制品市场规模-10%-5%0%5%10%15%01002003004005006007002019 2020 2021 2022 2023 2024 2025E2026E2027E2028E低温酸奶（亿元）鲜奶（亿元）低温酸奶YOY-右轴低温鲜奶YOY-右轴合计YOY-右轴复合增长率2019年至2024年2025年至2028年E鲜奶8.8%10.5%低温酸奶-0.2%4.4%低温液态乳制品合计3.0%7.0%常温液态乳制品1.2%0.3%图：我国液态奶市场规模增速资料来源：弗若斯特沙利文， 东海证券研究所资料来源：钢联数据， 东海证券研究所资料来源：钢联数据， 东海证券研究所● 产能出清带动肉牛价格反弹。2023年至2025年，肉牛养殖行业亏损严重，产能深度出清。2月28日，全国育肥公牛出栏均价25.74元/公斤，同比+8.7%，环比+0.1%；犊牛均价33.81元/公斤，同比+37.4%，环比+2% ；牛肉价格61.88元/公斤，同比+20.4%，环比持平 ；淘汰母牛价格20.6元/公斤，同比+25.2%，环比+2.7% 。牛肉价格于2025年3月开始大幅回升，已进入向上周期。肉牛行业规模化程度低，散户退出有望推动集中度提升。● 一方面，牛肉价格上涨带动淘汰母牛价格回升，牧业公司生物资产公允价值提升，有望获得利润增量。另一方面，当前奶价低迷、牛肉价格回升，牧业公司进行牛群结构优化，加速低效产能淘汰，增加牧业公司业绩弹性。图：淘汰母牛和牛肉价格图：育肥公牛和犊牛价格图：犊牛养殖利润资料来源：钢联数据， 东海证券研究所202530352024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-