耐用消费产业行业研究：CPI超预期提供整体拐点信号，社零增速结构揭示板块方向

敬请参阅最后一页特别声明 1 国金证券研究所 分析师：赵中平（执业 S1130524050003） zhaozhongping＠gjzq.com.cn 分析师：张杨桓（执业 S1130522090001） zhangyanghuan＠gjzq.com.cn 分析师：杨欣（执业 S1130522080010） yangxin1 ＠gjzq.com.cn 分析师：王刚（执业 S1130524080001） wang_g ＠gjzq.com.cn 分析师：于健（执业 S1130525070012） yu_j＠gjzq.com.cn 分析师：张敏敏（执业 S1130521080001） zhangminmin＠gjzq.com.cn CPI 超预期提供整体拐点信号，社零增速结构揭示板块方向 消费中观策略&投资建议 10 月社零增速在本周五披露，给本周一 CPI 超预期回暖提供了更多的线索和板块间的选择。10 月社零增速 2.9%，相比于 9 月小幅度回落 0.1pct，在 2024 年 10 月社零增速高点情况再仍维持较为韧性的增速，并未环比减弱。从结构来看：服务消费受益于假期回暖：餐饮收入同比增长 3.8%，旅游表现较好。商品消费有所分化，其中可选消费制造在以旧换新政策退坡以及 24Q4 高基数影响下，开始加速下滑，家电零售额同比下降 14.6%，汽车类同比下降 6.6%，而金银珠宝因为金价上涨的价格性因素推动零售额同比上涨 37.6%。以上社零增速方向基本与周一 CPI 分项方向一致，即可选消费中除了交通通信价格外的各项服务类消费价格均呈现同比上涨态势，环比来看其他用品与服务，教育文化与娱乐，医疗保健上涨，衣着价格持平，而生活用品服务，交通通信和居住价格环比微微下降，扣除食品和能源后的核心 CPI 同比上涨 1.2%，涨幅连续六个月扩大，消费需求特别是服务性消费的恢复势头较为稳健。 四大新消费主线提供景气方向：（1）品牌出海 2.0 时代：跨境电商财税合规迎来强监管时代，行业出清马太效应利好龙头；（2）情绪价值蓬勃发展：潮玩，宠物，黄金珠宝，美护四大情绪价值赛道有望承接国内人均 GDP 提升下消费增加与转移的溢出；（3）功能价值：巴菲特加仓谷歌减仓苹果，或预示 AI+应用开始进入正循环，核心赛道包括 AI+消费龙头，AI+眼镜、AI+玩具、AI+3D 打印等高交互高场景驱动赛道迎来增长；（4）渠道变革：即时零售与性价比餐饮茶饮值得关注。 行业景气跟踪 ◼ 新消费制造：（1）两轮车：4Q 进入新国标逐步铺开与老国标去库存阶段，头部企业逐步发布新国标车型， 26Q1或将迎来行业景气度的关键考验期。（2）宠物：10 月宠食线上 GMV 增速回升，上市内资品牌增速亮眼。 ◼ 轻工制造：（1）家居：需求端仍有待修复，外销方面 10 月外销订单有一定下滑，主因关税落地+客户提前备货，降息有望带动海外需求提振。（2）新型烟草：雾化方面联邦政府停摆结束，授权 FDA 动用不少于 2 亿美元强化对非法电子烟执法，利好合规市场扩容。HNB 方面期待 26 年 IQOS 打开美国 HNB 潜在消费市场。（3）造纸包装：造纸纸厂频发涨价函以期改善盈利空间，预期后续仍有上涨空间，包装期待 26 年二片罐提价后价格重回合理区间。（4）潮玩：重点关注潮玩龙头以及积极转型 IP 开发的传统头部企业、受益产业红利扩散的细分环节标的。（5）轻工个护：建议聚焦中长期具备持续差异新品成长周期驱动与线下开拓能力稀缺带动中期份额提升超预期。（6）AI 眼镜：4Q 新品持续发布，重点关注假日催化。 ◼ 纺织服装：①品牌服饰端推荐关注 1）有差别于行业独特α，今年或有显著弹性的标的，尤其是新零售业态；2）业绩表现在子版块拥有显著优势的标的。②出口端，建议密切关注制造龙头超跌带来的投资机会。 ◼ 美妆护理：优选：1）积极推进改革、品牌扩张，具备困境反转与补涨空间的传统类标的；2）基本面良好，但估值受板块影响已来至合理区间的一线龙头。 ◼ 家用电器：关注两个方向，1）经营韧性突出、蓄水池深厚、分红有望提升的白电龙头，2）内销格局优化、成本端价格稳定、出海份额持续提升的黑电龙头。 ◼ 社会服务：海南封关临近，9 天春节假期公布超预期，免税政策新规实施，海南免税主题发酵；看好高性价比餐饮复苏；旅游、K12 高景气维持；餐饮拐点向上；人服、酒店稳健向上；职业教育底部企稳。 ◼ 商贸零售：线下零售景气度：商超店效趋稳、百货-略有承压，调改类向上、电商-底部企稳。线下零售&文旅：率先体现消费复苏预期，政策与资金有望共振。黄金珠宝：黄金税改利好具备定价能力的行业头部企业。跨境电商建议关注具备业绩韧性的头部跨境电商品牌。线上零售：10 月社零依旧承压，双十一较为平淡。 风险提示：政策落地不及预期；关税风险；市场波动风险；数据跟踪误差。 耐用消费产业行业研究 2025 年 11 月 15 日 买入（维持评级） 行业周报 证券研究报告 行业周报 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 一、消费中观策略 ............................................................................... 3 二、新消费制造 ................................................................................. 4 三、轻工制造 ................................................................................... 6 四、纺织服饰 ................................................................................... 7 五、美容护理 ................................................................................... 7 六、家用电器 ................................................................................... 7 七、零售互联网 ................................................................................. 8 八、社会服务 ................................................................................... 8 九、风险提示 ................................................................................... 9 图表目录 图表 1： 新消费指数-总 ............