商贸零售行业商社板块2025三季报总结：子行业增长分化，静待消费环境回暖

证券研究报告 | 行业专题研究 请仔细阅读本报告末页声明 gszqdatemark 商贸零售 商社板块 2025 三季报总结：子行业增长分化，静待消费环境回暖 行业：(1)零售板块：3Q25 代运营/黄金珠宝/跨境/母婴/百货/超市营收各同比+46%/+20%/+17%/+9%/-9%/-17%，代运营/母婴/跨境/超市/珠宝/百货扣非归母各同比+2462%/+69%/+47%/+11%/-19%/-428%。代运营/跨境/母婴收入与利润端均有较优表现；珠宝受益于金价上行&低基数，收入环比提速，但利润端仍承压；商超百货收入与利润端均承压。 (2)社服板块：3Q25 会展/出境游/人力/旅游/免税/餐饮/旅游(剔除中青旅 )/ 酒 店 营 收 各 同 比 +24.7%/+13.0%/+7.4%/+4.2%/-0.4%/-1%/-1.5%/-3.9%，酒店/免税/人力/会展/旅游(剔除中青旅)/旅游/餐饮/出境游扣 非 归 母 利 润 各 同 比 +30.5%/+3.8%/+3.5%/-2.4%/-4.3%/-6.3%/-12.1%/-85%；酒店收入仍承压，但受益于轻资产化转型持续及费用改善，利润有较优表现；会展收入环比提速，但受毛利率和费用影响，利润仍承压；人力板块收入与利润有较优表现；旅游、出境游收入整体同比增长，但受毛利率拖累，利润仍承压。 零售子版块：(1)商超：①百货：3Q25 板块总收入同比下降 8.9%，毛利率 34.1%(+0.6 pct)，费用率 32.4%(+0.6 pct)，扣非归母净利润由盈转亏，扣非净利率-0.5%(-0.6 pct)。②超市：3Q25 板块总收入同比下降17.2%，毛利率 22.3%(+0.8 pct)，费用率 25.6%(+0.8 pct)，扣非归母净利同比增长 11.3%，扣非净利率-3.6%(+0.2 pct)。经营层面，消费大环境疲弱影响收入，费用刚性致利润承压，板块内部企业通过门店调改、供应链优化与高毛利品类扩张寻求破局，成效渐显。 (2)黄金珠宝：3Q25 金银珠宝零售额+12.5%，需求分化延续。①定价黄金产品景气延续：3Q25，周大福内地定价黄金产品零售值+44%，六福集团定价黄金产品同店销售+67%；②门店：单 3Q 潮宏基/老凤祥/周大生加盟渠道各+72/+76/-36 家，周大福净减 300 家至 5663 家。③业绩：3Q25 板块营收/毛利各同比+20%/+9%；剔除潮宏基 1.71 亿元商誉减值后，板块归母净利/扣非归母净利各同比-12.5%/+1.6%。 (3)跨境电商：目前关税扰动仍存，大部分跨境公司通过转供+调价灵活应对，供应链调整或将影响短期供货节奏；叠加去年下半年提前备货，于年内计提不同程度减值拖累短期业绩。展望后续，伴随供应链转移逐步落地与库存包袱减轻，建议关注海外 Q4 旺季表现。 (4)母婴：公司主业表现稳健，同店数据仍然表现较好；同时积极谋求差异化业态以满足细分需求，如孩子王布局大店、优选店、精选店、Ultra 门店、仓店等多种门店形式。爱婴室高达店于长沙、沈阳相继开业。 (5)代运营：多家公司转型自有品牌和品牌管理后，行业出现业绩拐点。 社服子版块：(1)免税：离岛免税边际改善，2025 年 9 月海南离岛免税月度销售额为 17.3 亿元/同比+3.4%，近 18 个月首次回归正增长；免税政策利好接连发布，同时海南封关将于 12 月落地，建议关注进展。 (2)会展：单季度均实现盈利，但因境外展和境内展区别，行业分化。 (3)旅游：3Q25 国内旅游人次及收入增速放缓，整体板块营收同比+4.2%，若剔除中青旅，则板块营收增速为-1.5%，仍整体承压。板块毛利率同比-2.7pct，归母/扣非净利率同比-5.8/-1.5pct，各家持续降本增效带动管理费率下降，但行业竞争激烈，包括促销在内的营销活动、人工成本的增加对毛利率和利润率造成较大负面影响。 (4)出入境游：行业 3Q24 高基数、叠加竞争激烈，业绩出现下滑。 增持（维持） 行业走势 作者 分析师 李宏科 执业证书编号：S0680525090002 邮箱：lihongke@gszq.com 分析师 程子怡 执业证书编号：S0680524080004 邮箱：chengziyi@gszq.com 研究助理 陈天明 执业证书编号：S0680123110020 邮箱：chentianming@gszq.com 研究助理 范佳博 执业证书编号：S0680124040012 邮箱：fanjiabo@gszq.com 相关研究 1、《商贸零售：双十一启动加码即时零售，金价上涨预期催化销售》 2025-10-19 2、《商贸零售：商社板块 2025 年三季报前瞻》 2025-10-12 3、《商贸零售：政策相继落地，龙头增收降本先行兑现》 2025-08-04 -10%-2%6%14%22%30%2024-112025-032025-072025-10商贸零售沪深3002025 11 05年 月 日 gszqdatemark P.2 请仔细阅读本报告末页声明 (5)酒店：供需错位与消费疲软仍制约板块表现，头部酒店集团开店仍较快，3Q25 首旅/锦江净开店 233/212 家，RevPAR 各同比-2.8%/-2.0%，相对 2Q25 环比改善。受益于轻资产化转型、数字化建设及品牌升级，板块利润率提升，扣非净利率同比+2.9pct。 (6)餐饮：3Q25 板块受外部因素扰动较大，9 月受中秋错配等影响社零餐饮收入同比回落至 0.9%。A 股标的营收明显承压，板块净利率同比-1.5pct。港股锅圈快速开店，经营效能持续提升；九毛九经营调整及品牌升级举措成效渐显。 (7)人服：伴随灵活用工和外包业务占比逐渐提升，毛利率自然下降，3Q25板块毛利率同比-0.5pct，各家通过 AI 等多种方式降本增效，实现期间费率同比-0.5pct，扣非净利率同比-0.1pct，有效对冲业务结构变化带来的利润率下降。 投资建议：短期重视 25Q4&26Q1 春节旺季弹性子板块，中期看好新消费高成长、转型改革困境反转、出海相关、政策利好四条主线。 短期，我们建议重视 25Q4 和 26Q1 春节旺季有业绩弹性的子板块，主要包括跨境电商(黑五圣诞大促)、部分景区(冰雪经济)、商超和免税(春节旺季)等。此外，招聘市场环比回暖，AI+人服有望为行业带来新亮点。其他底部的顺周期板块比如免税、酒店、餐饮环比数据改善待持续观察，短期优选稳增长高分红标的。 综上推荐小商品城、永辉超市、名创优品、潮宏基、安克创新、美团-W、九华旅游、科锐国际、若羽臣、华住集团、首旅酒店、君亭酒店，关注中国中免、锦江酒店、古茗、蜜雪集团、老铺黄金、周大福、BOSS 直聘、北京人力、长白山、黄山旅游、三峡旅游、天目湖、岭南控股、宋城演艺、金马游乐、西域旅游、祥源文旅、三特索道、中青旅、百胜中国、海底捞、锅圈、小菜园、绿茶集团。 风险提示：消费复苏不及预期；行业竞争加剧；监管政策的不确