公用事业行业深度报告：国电投改革步入深水区，把握资产证券化红利

行 业 研 究 2025.10.12 1 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 公 用 事 业 行 业 深 度 报 告 国电投改革步入深水区，把握资产证券化红利 分析师 金宁 登记编号：S1220524110004 韩笑 登记编号：S1220525050003 联系人 范笑男 行 业 评 级 : 推 荐 行 业 信 息 上市公司总家数 170 总股本(亿股) 6,760.53 销售收入(亿元) 22,447.84 利润总额(亿元) 3,429.02 行业平均 PE 82.60 平均股价(元) 9.33 行 业 相 对 指 数 表 现 数据来源：wind 方正证券研究所 相 关 研 究 《电价下行成系统性压力，火电成本优化独撑业绩》2025.09.07 《破局电价下行系统性风险，火电降本&水电来水偏丰彰显优势》2025.05.06 《火电业绩分化，水核保持稳健》2025.04.23 《政策持续加码，行业好转可期》2025.04.02 国家电投计划对下属子公司进行资产重组，其中旗下上市公司上海电力、电投产融、远达环保等均有资产重组计划。我们对国家电投资产进行梳理，展望未来资产重组空间。截至 24 年末，国家电投火电装机容量 8353 万千瓦，水电装机 2658 万千瓦，并积极布局核电，还有风、光装机，电力资产证券化比例约 51.4%。除电力资产外，集团还大规模布局铝产业链，包括铝土矿、氧化铝、电解铝等环节。2024 年末拥有铝土矿产能 1120 万吨，氧化铝 390万吨，电解铝 430 万吨。 集团资产证券化全面提速，上市平台价值重塑在即。从资本运作路径来看，国家电投集团自成立至今先后经历了几轮较大规模的战略性合并重组，整体上呈现出从横向合并重组、到金融资产整体上市、再到专业化业务分拆整合的清晰路径。2015 年 5 月，中电投集团与国家核电进行了成立以来的首次重要合并重组，有效推动了我国三代核电自主化技术产业链的完善。2019年起集团正式启动黄河项目增资引战工作，为清洁能源业务引进市场机制以提高运营效率；同年，集团旗下子公司东方能源注入金融资产，并于 2022年更名为电投产融，实现了集团部分金融资产的上市。 集团资产化空间广阔，水核铝海外资产仍有望进一步重组注入。2024 年 9月 30 日，国家电投旗下的上市公司电投产融和远达环保相继宣布筹划重大资产重组，前者有望实现金融资产的剥离与核电资产的置入，后者则将转型水电资产整合平台，以推动核电和水电的进一步证券化。 即便集团拟将部分核电资产与水电资产注入电投产融与远达环保，我们认为国电投集团仍有大量的水、核、铝、氢等资产未上市，未来长期证券资产化空间广阔。其中，集团大量水电资产位于黄河公司，结合远达环保水电资产的陆续注入，我们推测该平台或将成为集团核心水电资产的注入平台。此外，集团已形成较为完善的铝全产业链，但目前只有小部分电解铝资产位于上市公司电投能源，考虑到电投能源于今年5月公告拟收购白音华煤电100%股权，而其具备部分电解铝产能，我们推测未来若集团继续推进铝资产并购重组，电投能源有望成为相关资产整合平台。与此同时，集团旗下吉电股份、上海电力等上市公司近期均有更名，且结合集团对其定位，我们推测其将分别成为集团新能源资产和海外资产注入的主要平台。 对标集团此前资产重组项目出台后的市场表现，我们认为资产证券化预期对股价的提振作用显著。考虑到集团内部远达环保、电投能源、吉电股份等多家上市公司仍有资产注入或并购重组预期，我们认为上述公司对应市值仍有较大提升空间，未来有望驱动股价进一步攀升。 投资建议：建议关注电投能源（煤电铝一体化盈利稳定，有望成为集团铝业整合平台）、电投产融（未来有望转型为核电运营平台）、远达环保（境内水电资产整合平台，集团仍有未上市水电资产有望注入）、上海电力（承接集团国际化平台建设任务，有望成为海外资产的整合平台）、吉电股份（有望成为集团新能源资产整合平台）。 风险提示：用电需求不及预期风险；来水不及预期风险；上网电价下滑风险；资产注入不及预期风险；能耗与环保政策收紧风险；在建项目投产进度不及预期风险。 方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告 -9%-3%3%9%15%21%24/10/12 24/12/24 25/3/725/5/19 25/7/31 25/10/12公用事业沪深300公用事业 行业深度报告 2 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 正文目录 1 国家电投资产证券化空间广阔 ...................................................................... 4 1.1 国电投集团资产以电力为主 ................................................................. 4 1.2 布局水火风光核各种电力资产 ............................................................... 5 1.2.1 火电资产分布较广 ................................................................... 5 1.2.2 水电资产较为庞大，黄河上游布局较多 ................................................. 6 1.2.1 核电资产技术先进，有较大增长空间 ................................................... 9 1.3 铝业资产全产业链布局 .................................................................... 10 1.4 煤炭资产目前证券化率较高 ................................................................ 11 2 集团资产证券化全面提速，上市平台价值重塑在即 ................................................... 12 2.1 首次重组完成核能产业资源整合，打通三代核电产业链 ........................................ 12 2.2 黄河水电混改重组，部分金融资产实现上市 .................................................. 13 2.3 煤电专业化合作顺利落地，水核资产整合重组方案已落地 ...................................... 14 2.4 集团资产化空间广阔，水核铝+海外资产整合提速 ............................................. 16 2.5 对标集团其他重组项目，资产证