宏观“茶”：12月经济数据点评，2020年GDP增速年内季度走势大概率“前高后低”

首创宏观“茶”：2020 年 GDP 增速年内季度走势大概率“前高后低”——12 月经济数据点评2020 年 1 月 20 日研究发展部宏观策略组王剑辉宏观策略分析师电话：010-56511920邮件：wangjianhui1@sczq.com.cn执业证书：S0110512070001主要观点：12 月工业增加值当月同比 6.90%，预期 5.70%，前值 6.20%；12月工业增加值累计同比 5.70%，前值 5.60%；12 月固定资产投资累计同比增长 5.40%，预期 5.20%，前值 5.20%；12 月社会消费品零售总额当月同比 8.00%，预期 7.80%，前值 8.00%；12 月社会消费品零售总额累计同比 8.00%，前值 8.00%。我们点评如下：一、2020 年 GDP 增速年内季度走势大概率“前高后低”；二、制造业是拉动工业增加值当月同比超预期上行的主力；三、2020 年固定资产投资增速大幅反弹概率较低；四、社会消费品零售总额当月同比还将面临一定压力证券研究报告·宏观研究报告宏观研究报告Page 2目录一、2020 年 GDP 增速年内季度走势大概率“前高后低”...........................................................................................4二、制造业是拉动工业增加值当月同比超预期上行的主力..........................................................................................5三、2020 年固定资产投资增速大幅反弹概率较低......................................................................................................... 8四、社会消费品零售总额当月同比还将面临一定压力................................................................................................14第 3 页3宏观研究报告Page 3图表目录图 1 ： 从过往的经验看，“前高后低”的概率要大于“前低后高”的概率（%）..........5图 2 ：工业增加值当月同比创 2019 年 4 月以来新高（%）................................................. 6图 3 ：制造业是拉动工业增加值当月同比超预期上行的主力（%）...................................7图 4 ：计算机通信以及汽车是制造业工业增加值当月同比上行的主要推动力（%）.......7图 5 ：固定资产投资增速不断创新低是一个大趋势（%）...................................................8图 6 ：固定资产投资完成额累计值同比断崖式下跌（%）...................................................9图 7 ：首套平均房贷利率与全国二套房贷平均利率均较前值小幅下行（%）.................10图 8 ：百城成交土地溢价率当周值创 2019 年 7 月 7 日当周以来新高（%）................... 11图 9 ：对 2020 年基建投资增速保持乐观的同时，应维持一份谨慎（%）.......................12图 10 ：社会消费品零售总额当月同比与累计同比均持平于前值（%）...........................15宏观研究报告Page 4事 件 ：12 月 工 业 增 加 值 当 月 同 比 6.90% ，预期 5.70%，前值6.20%；12月工业增加值累计同比5.70%，前值5.60%；12月固定资产投资累计同比增长5.40%，预期5.20%，前值5.20%；12月社会消费品零售总额当月同比8.00%，预期7.80%，前值8.00%；12月社会消费品零售总额累计同比8.00%，前值8.00%。点评：一、2020 年 GDP 增速年内季度走势大概率“前高后低”2019年GDP增速录得6.10%，符合市场预期。目前市场关注的焦点之一是，2020年GDP增速季度走势如何？我们在年度策略报告中的观点是，2020年GDP增速季度走势总体较为平稳，大概率“前高后低”。客观而言，就GDP增速年内季度走势而言，“前低后高”与“前高后低”均有其宏观逻辑。GDP增速年内季度走势“前低后高”的逻辑有三点：第一，随着猪肉价格的下降，叠加基数效应，2020年下半年CPI当月同比中枢低于2020年上半年是确定性事件，预示2020年下半年降息空间较2020年上半年更为充裕；第二，目前工业企业产成品存货累计同比处于周期底部，通常情况下，该指标的上升期为1年左右，预示该指标在2020年下半年大概率高于2020年上半年；第三，2019年GDP增速前高后低，在基数效应作用下，2020年有可能前低后高。GDP增速年内季度走势“前高后低”的逻辑也有三点：第一，从商业银行的角度看，“早放贷早受益”是其一贯的商业逻辑，这一点从历年金融机构新增人民币贷款以及历年社会融资规模的季度取值可以看出；第二，从政府的行为逻辑看，为完成预定的GDP增速目标，如果上半年逆周期政策“加力提效”，超前完成预期任务，则下半年不至于过分被动；第三，从过往的经验看，“前高后低”的概率要大于“前低后高”的概率，2001年至2018年，“前高后低”的年份有14年，占比为77.78%。第 5 页5宏观研究报告Page 5图 1： 从过往的经验看，“前高后低”的概率要大于“前低后高”的概率（%）资料来源：wind，首创证券研究发展部在“前低后高”与“前高后低”均有其逻辑的背景下，考虑到中央经济工作会议提出的“必须科学稳健把握宏观政策逆周期调节力度”，以及“在多重目标中寻求动态平衡”，预计相机抉择式的逆周期调节大概率被多次使用，从这个角度上看，2020年季度GDP增速大概率保持平稳。如果一定要做进一步判断的话，那么我们认为“前高后低”的概率大于“前低后高”的概率。值得注意的是，1月13日，在国务院第四次全体会议上，李克强总理强调，一季度经济表现对全年走势、市场预期具有“风向标”作用。各地区各部门要进一步增强责任感、紧迫感，继续做好打硬仗的充分准备，积极主动务实作为，已明确的工作要早启动、抓紧做，力争一季度经济社会发展开好局。基于此，我们在前期判断的基础上，进一步调高2020年GDP季度走势“前高后低”的概率。二、制造业是拉动工业增加值当月同比超预期上行的主力12月工业增加值当月同比录得6.90%，高于预期1.20个百分点，较前值上行0.70个百分点，自10月的低点累计上行2.2个百分点，且创2019年4月以来新高；12月工业增加值累计同比5.70%，在连续4个月录得5.6