公司简评报告：息差降幅收窄，资产质量稳定

公司研究 公司简评 银行 证券研究报告 HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 [Table_Reportdate] 2025年09月30日 [Table_invest] 增持（维持） 报告原因：业绩点评 [Table_NewTitle] 工商银行（601398）：息差降幅收窄，资产质量稳定 ——公司简评报告 [Table_Authors] 证券分析师 王鸿行 S0630522050001 whxing@longone.com.cn [Table_cominfo] 数据日期 2025/09/29 收盘价 7.33 总股本(万股) 35,640,626 流通A股/B股(万股) 26,961,221/0 资产负债率(%) 92.09% 市净率(倍) 0.63 净资产收益率(加权) 4.41 12个月内最高/最低价 8.36/5.98 [Table_QuotePic] [Table_Report] 相关研究 《工商银行（601398）：息差和中间业务收入压力或趋于平缓——公司简评报告》 2025.05.13 《工商银行（601398）：息差压力缓解，资产质量整体稳定——公司简评报告》 2025.04.25 《工商银行（601398）：付息率明显改善，资产质量稳定 ——公司简评报告》 2024.11.01 [table_main] 投资要点 ➢ 事件：公司此前公布2025半年度报告。上半年，公司实现营业收入4270.92亿元（+1.57%，YoY），归属于母公司普通股股东净利润1681.03亿元（-1.39%，YoY）。Q2末，公司总资产为52.32万亿元（+11.04%，YoY），总贷款30.19万亿元（+8.44%，YoY）。不良贷款率为1.33%（持平，QoQ），不良贷款拨备覆盖率为217.71%（+2.01pct，QoQ）。Q2单季度净息差为1.27%，环比下降6BPs，同比下降11BPs。 ➢ 政府融资驱动投资类资产保持较快增长；受需求影响，贷款增速边际放缓。2025年Q2，受政府融资驱动，工商银行债券投资保持较快增长。对公信贷方面，受需求放缓、隐债置换、反内卷政策影响，一般贷款增长略弱于近年中枢，但明显好于去年低基数；票据贴现表现较好，但弱于去年高基数。个人信贷较弱，反映住房、消费、经营贷较弱需求存在粘性。今年银行业“开门红”信贷超预期，夯实年内信贷稳增长基础。与行业相比，工商银行贷款增速快于行业，体现公司在行业内的龙头地位。Q3以来，行业信贷增速放缓，政府债发行力度从高位下降，预计工商银行资产增速望随行业放缓。其他主要资产方面，买入返售款项同比大幅增长46.5%，对Q2总资产带动明显，主要是公司结合资金变化情况，增加市场融出所致。受金融“挤水分”影响，去年存款基数较低，叠加政府债货币派生较强，Q2工商存款增速明显回升。Q3以来，M2增速稳中有升，银行业存款定期化缓解，预计工行负债端仍将处于有利位置。 ➢ 负债端缓冲作用下，息差压力趋于平缓。2025年Q2单季息差为1.27%，环比下降约6BPS，同比下降11BPs，同比降幅较Q1收窄，反映息差压力趋于平缓。测算生息率2.72%，环比下降15BPs，同比下降约52BPs。生息率同比降幅较大，一方面是因为LPR、存量住房贷款利率重定价较为明显，另一方面是因为受近年政府债发行力度较大、利率下行影响，债券投资组合中低息券占比提升。测算付息率为1.55%，环比下降约10BPs，同比下降约41BPs，同比降幅较Q1扩大，主要是多轮存款降息重定价效果显现。展望后市，存量住房贷款利率及LPR下降的重定价影响将对Q2生息率仍有一定负面影响，但资金利率回落至低位以及存款定期化缓解有望缓冲资产端压力。如果LPR导致资产端下行压力加大，或触发新一轮存款降息。综合来看，负债端缓冲效果明显，息差压力有望继续趋于平缓。 ➢ 手续费及佣金收入有望进一步修复。2025年Q2手续费及佣金净收入同比由降转增，主要是对公理财业务实现快速增长，结算及投资银行手续费降幅收窄。现阶段资管费率改革对手续费及佣金收入影响逐步淡化。另外，7月以来市场活跃度持续提升，财富管理业务收入具有复苏弹性，预计手续费及佣金收入有望进一步修复。 ➢ 不良率整体稳定，预计个贷压力可控。受益于良好客户基础，工行总体资产质量保持稳健。6月末不良贷款率为1.33%，环比持平，保持近年最低水平。前瞻性指标来看，关注率下降，主要是由于公司加大确认力度，逾期率继续随行业小幅上升。2024年以来，银行业个贷风险上升趋势较为明显，反映居民收入及就业压力上升，工行个贷质量与行业趋势相符。当前政策纾困力度较大，居民还贷压力减轻，叠加工行对风险的处置较为审慎，预计个贷风险可控。然而，鉴于宏观层面仍面临压力，个贷风险拐点仍需要进一步观察。对公方面，制造业、租赁和商业服务业、房地产业等行业整体资产质量继续稳中向好。公司坚持审慎原则，不良确认及核销保持较大力度，测算上半年不良生成率（加回核销）为0.24%，不-20%-11%-2%7%16%25%34%43%24-0924-1225-0325-06工商银行沪深300证券研究报告 HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN 2/11 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司简评 良贷款核销比例为13.44%，均处于近年高位。综合来看，虽个贷扰动仍存在，但在对公资产质量向好、不良处置审慎等积极因素影响下，整体资产质量有望保持稳定。 ➢ 盈利预测与投资建议：由于政策利率下降相对克制，负债端资金与存款利率缓冲效果明显，年内息差压力或趋于平缓。此外，中间业务收入因费率改革影响淡化及资本市场修复具备改善潜力。预计2025-2027年营业收入分别为8292、8344、8873亿元（原预测为8175、8330、8802亿元），归母净利润分别为3695、3758、3835亿元（原预测为3682、3724、3821亿元），对应同比+0.99%、+1.71%与+2.05%。预计2025-2027年末普通股每股净资产为10.97、11.64、12.34元，对应9月29日收盘价PB为0.67、0.63、0.59倍。基于：1）工行客户基础良好、业务多元，预计仍能在压力上升的经营环境中实现稳健经营；2）财政部对国有大行注资将提升市场对国有行信心；3）公司分红稳定、股息率较高，对保险、社保基金、被动基金等长线资金具有较强吸引力，我们维持“增持”评级。 ➢ 风险提示：信用卡、经营贷、消费贷等质量大幅恶化导致信用减值损失大幅上升；贷款利率大幅下行挤压公司净息差。 [Table_profits] 盈利预测与估值简表 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（亿元） 8218 8292 8344 8873 同比增速 -2.52% 0.90% 0.63% 6.35% 归母净利润（亿元） 3659 3695 3758 3835 同比增速 0.51% 0.99% 1.71% 2.05% 净息差（测算值） 1.38% 1.29% 1.28% 1.29% 不良贷款率 1.34% 1.33% 1.33%